Минфин не вытерпел

Сначала министр финансов Антон Силуанов рассказал, что для сохранения ФНБ и сокращения давления на валютный рынок правительство рассматривает ужесточение бюджетного правила. В ответ в Банке России предупредили, что, если уменьшение базовой цены нефти (цены отсечения) не будет сопровождаться корректировкой бюджетных расходов, это приведет к росту госзаимствований. А в таком случае потребуется более жесткая денежно-кредитная политика и более медленное снижение ключевой ставки.

Потом Минфин решил в марте в рамках бюджетного правила не покупать и не продавать валюту и золото. Отложенные операции проведут уже с учетом новых параметров — когда они появятся.

Дальше Reuters со ссылкой на источники сообщило, что российское правительство готовится к сокращению на 10% всех «нечувствительных» расходов. Источник Forbes также подтвердил: ведомствам поручили снизить свои затраты на 10%. И наконец, в Минфине признали: изменение бюджетного правила должно сопровождаться «приоритизацией» расходной части бюджета, что позволит избежать увеличения государственных заимствований и ужесточения ДКП. «Приоритизация», то есть сокращение, не затронет обязательств перед гражданами, статьи по обороне и безопасности страны, нужды СВО и поддержку семей участников операции.

ФНБ: не исчерпан, но плохо пополняется

На 1 марта объем Фонда национального благосостояния составлял 13,5 трлн рублей, или 175,3 млрд долларов, — это 5,8% ВВП (см. график 1). Однако сумма во многом зависит от валютной переоценки; кроме того, средства пополняются и расходуются нерегулярно. Примерно 30% фонда — ликвидная часть — размещены в Банке России (на 1 марта — 188 млрд китайских юаней, 1,3 млрд рублей и 147,2 тонны золота), остальные 70% вложены в разные активы. Эти активы приносят доход: за 2025 год это внушительные 645,8 млрд рублей (8 млрд долларов) и еще 10,4 млрд рублей (134,6 млн долларов) за первые два месяца 2026-го. Правда, в последнее время эти средства сразу поступают в федеральный бюджет, не задерживаясь в ФНБ. Соответственно, когда говорят о возможном исчерпании фонда, по всей видимости, речь идет о его ликвидной части.

Что касается самого бюджетного правила, то оно работает так: когда цена на российскую нефть поднимается выше цены отсечения, доходы сверх этой цены в виде валюты поступают на счета ФНБ. Если же стоимость нефти оказывается ниже установленного порога, валюта из фонда продается на внутреннем рынке, чтобы компенсировать недополученные бюджетом нефтегазовые доходы. В 2025 году базовая цена в бюджетном правиле составляла 60 долларов за баррель, а в 2026-м ожидалась на уровне 59 долларов.

Из-за дешевой нефти большую часть прошлого года и в начале нынешнего дополнительные нефтегазовые доходы были в минусе (см. график 2). Это как раз та часть нефтегазовых доходов бюджета, которая получается за счет превышения цены отсечения, заложенной в бюджетном правиле. Минус означает, что приходилось продавать валюту со счетов ФНБ. Но если в целом за 2025 год за счет отдельных хороших месяцев дополнительные нефтегазовые доходы вышли в скромный плюс в 84,1 млрд рублей, то за первые два месяца 2026-го они уже в минусе на 335,4 млрд. Это и беспокоит Минфин — да так, что ведомство решило опустить цену отсечения. Какой она будет, пока неизвестно, финансисты ждут 51–55 долларов вместо текущих 59. Интересно, что, даже несмотря на подорожание нефти из-за войны в Иране, чиновники не собираются тянуть с изменением бюджетного правила.

Заместитель начальника отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований (ИКСИ) Вера Кононова объясняет: хотя текущий подъем цен потенциально может смягчить падение нефтегазовых доходов, вряд ли это вернет бюджет к плановому состоянию — для этого рост должен быть более существенным и устойчивым во времени.

Расходы придется сократить

Руководитель отдела макроэкономического анализа финансовой группы «Финам» Ольга Беленькая приводит такую оценку: снижение цены отсечения на 1 доллар за баррель соответствует сокращению базовых нефтегазовых доходов бюджета примерно на 150 млрд рублей. При этом компенсировать такое уменьшение сопоставимым увеличением ненефтегазовых статей довольно сложная задача: ненефтегазовые доходы привязаны к темпам роста экономики, а заложенный в бюджет прогноз повышения ВВП на 1,3% в 2026 году уже выглядит несколько оптимистичным.

Директор Института народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН, член-корреспондент РАН, профессор Александр Широв констатирует: с высокой вероятностью ужесточение бюджетного правила в текущих условиях приведет к сокращению государственных расходов. «Конечно, дефицит можно финансировать за счет заимствований, но вряд ли их объем серьезно возрастет по сравнению с текущими планами», — отмечает он.

Вера Кононова более оптимистична в отношении бюджетных заимствований. По ее мнению, это вполне рабочий сценарий, несмотря на и без того кратный рост присутствия Минфина на финансовом рынке. «Объем госдолга РФ остается достаточно низким, и потенциал его расширения еще есть», — говорит представитель ИКСИ. При этом она предупреждает, что обслуживание долга становится все более дорогим: на 2026 год на эту статью расходов выделено 3,9 трлн рублей, что выше планируемого годового дефицита.

В текущем году за счет выпуска гособлигаций государство планировало занять 5,51 трлн рублей, из которых после погашения ранее выпущенных бумаг останется 4,17 трлн. План относительно скромный: в 2025-м через ОФЗ привлекли 6,8 трлн, из которых бюджету досталось 5,4 трлн. Правда, обслуживание долга в прошлом году обошлось уже в 3,07 трлн рублей, так что «чистыми» федеральный бюджет получил 2,32 трлн. В 2026 году на обслуживание госдолга придется потратить уже 3,9 трлн, соответственно в казну пойдет всего 0,27 трлн.

Получается, что резерв для увеличения объема заимствований действительно есть, но если мы ощутимо его нарастим (в особенности по текущим сверхвысоким ставкам), то в последующие годы получим такую стоимость обслуживания госдолга, что она вместе с погашениями будет полностью съедать все поступления от новых размещений. Если правительство хочет занять больше, проценты нужно срочно снижать. Однако Банк России в случае роста заимствований угрожает, наоборот, замедлить уменьшение ключевой ставки. Так что, если Минфину не удастся найти источники дополнительного дохода, расходы все-таки придется сокращать.

Потенциально такие источники есть, другой вопрос — сколько денег за их счет можно привлечь и с какими последствиями. Так, по словам Ольги Беленькой, всегда остаются варианты пополнения казны за счет дополнительных сборов, штрафов и внеплановых доходов от приватизации (так, на днях Антон Силуанов заявил, что плановая сумма доходов от приватизации «будет в разы увеличена и перевыполнена»). Но прибыль тут прогнозировать сложно: например, при продаже аэропорта Домодедово реальная сумма сделки оказалась вдвое ниже стартовой цены.

По мнению руководителя группы макроэкономики и фондового рынка УК «Альфа-Капитал» Александра Джиоева, Минфину придется либо увеличить план заимствований (текущая практика), либо ввести windfall tax на какую-либо отрасль с конъюнктурными сверхдоходами, либо повысить налоговое бремя для всех — например, модифицировать правила взимания НДС на ввозимые товары. «Последнее, кстати, будет в духе происходящих в последнее время налоговых реформ: во-первых, это “размажет” налоговое бремя по всей экономике; во-вторых, еще сильнее снизит зависимость бюджета от внешних условий», — рассуждает эксперт.

Есть еще надежда, что конфликт на Ближнем Востоке затянется и это удержит стоимость нефти на высоком уровне достаточно долго — настолько, что США придется снять санкции с российского экспорта углеводородов. Однако дорогое топливо нужно нашей стране не на месяц, два, три или даже полгода — для стабилизации бюджета за счет нефтегазовых доходов период высоких цен должен исчисляться в годах, а это возможно только при продолжительном росте всей мировой экономики. Но конфликт в Персидском заливе ставит ее под угрозу, так что подобный сценарий не выглядит реалистичным.

ЦБ предупреждает

Второе направление, на которое нацелился Минфин, — ослабление рубля: уменьшение цены отсечения приведет к сокращению продажи валюты в рамках бюджетного правила, что будет способствовать снижению курса.

Как рассказал главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев, примерные оценки показывают, что если цена отсечения опустится до 50 долларов за баррель, то курс российской нацвалюты в четвертом квартале дойдет до 85 рублей за доллар. Однако эксперт полагает, что Минфин вряд ли прицельно занимается ослаблением рубля, скорее это побочное явление.

Не стоит забывать: чем дешевле нацвалюта, тем выше нефтегазовые доходы бюджета. Более того, по мнению Александра Джиоева, ужесточение бюджетного правила при низких ценах на углеводороды создает самоподдерживающийся механизм наполнения нефтегазовой части казны. «Открытым остается лишь вопрос степени ослабления рубля, последующих эффектов с точки зрения достигнутого прогресса в борьбе с инфляцией и дальнейших действий ЦБ РФ в рамках проводимого смягчения ДКП», — добавляет представитель «Альфа-Капитал».

Позиция Банка России действительно может нивелировать все положительные эффекты от ослабления рубля. ЦБ предупреждает, что увеличение заимствований со стороны государства потребует «более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки, более жесткой ДКП». Но в чем проблема с ростом заимствований? В теории это приведет только к тому, что Минфин «пропылесосит» рынок и средства инвесторов перетекут из корпоративных облигаций в ОФЗ.

Как поясняет Михаил Васильев, основными покупателями ОФЗ являются банки. Когда банки покупают такие бумаги, они увеличивают денежную массу (печатают деньги). Ольга Беленькая также подтверждает, что приобретение гособлигаций банками влияет на прирост денежных агрегатов и внутреннего спроса, что рассматривается регулятором как проинфляционный фактор. Для компенсации, считают в ЦБ, требуется более медленное развитие кредитования, достижимое при более медленном снижении ключевой ставки.

От себя добавим, что на банки (системно значимые и остальные) приходится около 70% покупок ОФЗ на аукционах. Причем часть бумаг приобретается не на собственные, а на кредитные средства. Например, некоторое время назад много шума наделала история с покупкой банками ОФЗ на заемные средства, которые они получали, используя в качестве залога ранее приобретенные выпуски ОФЗ. Какая часть выпусков ОФЗ банками (и не только) берется в кредит, неизвестно, но ЦБ эта ситуация явно беспокоит.

По всей видимости, мы получим какой-то гибридный вариант развития событий, когда расходы будут частично сокращены, а частично профинансированы через заимствования. Как на это отреагирует Банк России, пока непонятно.

Вера Кононова подчеркивает: очень важно, чтобы снижение происходило не за счет капитальных вложений или иных расходов, направленных на будущее, а за счет целенаправленной оптимизации затрат, от которых можно отказаться без ущерба для развития экономики: например, перевести проведение контрольных процедур на цифровую основу, урезать расходы на содержание чиновников и др. Похоже, Минфин планирует именно это.

По мнению Александра Широва, если в качестве ключевого элемента балансировки бюджета будет выбрано сокращение расходов, вероятность стагнации в экономике заметно повысится. «Чтобы достигать тех целей, которые сегодня стоят перед страной, требуются дополнительные доходы, а в условиях жесткой денежно-кредитной и бюджетной политики они будут уменьшаться. Без интенсификации экономического роста задачу финансовой сбалансированности не решить», — уверен директор ИНП РАН.