Инверсия доходности казначейских облигаций США со сроком погашения 5 и 30 лет случилась в понедельник впервые за 16 лет. В моменте первая выросла до 2,6361%, а вторая — упала до 2,6004%.
Инверсия кривой доходности — ситуация, когда долгосрочные облигации приносят меньше, чем краткосрочные — считается одним из самых надежных предсказателей рецессии. Обычно рассматривают спреды между 2-летними и 10-летними, а также 3-месячными и 10-летними казначейскими облигациями, но значение имеют и другие сроки. В прошлый раз инверсия доходности 5- и 30-летних облигаций предшествовала не только рецессии (она началась в 2007 году), но и мировому финансовому кризису.
Работу этого оракула довольно правдоподобно объясняют меняющимися в ходе делового цикла ожиданиями инвесторов и привлекательностью кредитования (и заимствований) на разные сроки. Точно описать механизм, лежащий в основе связи между инверсиями кривой доходности и экономическими спадами, непросто, но тем не менее работал он до сих пор неплохо, что доказано многочисленными исследованиями — от работ отдельных экономистов и инвесткомпаний до центральных и федеральных резервных банков.
BoFA Securities, к примеру, недавно подсчитал, что инверсии 2-х и 10-летних казначейских облигаций предшествовали восьми предыдущим рецессиям в США. Сбои и сомнительные случаи тоже случались, но за последние 100 лет их можно сосчитать на пальцах одной руки. Тем не менее, если взять последние 13 рецессий, то превышение доходности двухлеток над десятилетками предшествовало только 10 из них.
В последний раз такая инверсия наблюдалась в 2019 году, предсказав, казалось бы, непредсказуемое — будущий спад на фоне пандемии. Многие склонны рассматривать это как совпадение, но не стоит забывать, что той рецессией был завершен самый продолжительный экономический рост в истории США. Ожидать спада после 10 лет непрерывного подъема было вполне рационально.
Есть, безусловно, шансы на то, что на этот раз все будет иначе.
«Как всегда было в прошлом, рынки будут обсуждать, предвещает ли инверсия рецессию — говорил в понедельник CNBC главный экономист Morgan Stanley Сет Карпентер. — Ошибка в политике ФРС, которая вызывает рецессию, явно возможна, но наша исходная точка зрения заключается в том, что инверсия без рецессии более вероятна».
Однако ситуация на облигационном рынке — это только отражение действий и намерений ФРС, выглядящих все более и более «ястребиными». Для того, чтобы справиться с максимальной за 40 лет инфляцией (7,9%), которая к тому же явно продолжит расти на фоне подорожавшего бензина и дизтоплива в США, ставки придется поднимать очень быстро. И вместе с резким сокращением баланса ФРС это способно привести к рецессии.
Агентство Bloomberg цитировало в понедельник записку стратега Citigroup Джейсона Уильямса о том, что председатель ФРС Джером Пауэлл слишком концентрируется на самой короткой части кривой доходности (у трехмесячных векселей она находится на уровне 0,54%). Он полагается на крутой наклон кривой, игнорируя долгосрочные облигации. Но риск рецессии в США в ближайшие 12 месяцев, по расчетам Citigroup, уже вырос с 9% в феврале до 20%.
Разрыв между спредом, на котором сосредоточен Джером Пауэлл, и кривой евродоллара максимальный с 1994 года, когда ФРС агрессивно повышала ставку. Тот цикл представляет собой интерес для сравнения, поскольку рецессии не случилось, написал Уильямс, но и инфляция была тогда значительно ниже. «Очень ястребиная ФРС, которая уже сильно отстала от кривой, на этот раз может оказаться не в состоянии совершить такую же ‘мягкую посадку’».
В то же время, если оставить рост потребительских цен и реакцию на него регулятора за скобками, статистика в США пока свидетельствует об уверенном экономическом подъеме. И инверсии между U.S. 2 Year Treasury и U.S. 10 Year Treasury еще не наблюдается. Спред, впрочем, стремительно уменьшается — вчера он сокращался примерно до 15 б.п. К вечеру исчезла и инверсия между пяти и тридцатилетними доходностями — осталась только между пяти и десятилетними (она появилась уже давно). В любом случае, кривая доходности выглядит ненормально «плоской» — на отрезке 2-5-10-30 лет она составляла 2,334%-2,556%-2,466%-2,562%. Это, в целом, плохой признак.
«Форма части кривой от 2 до 10 лет связана с тем фактом, что это гораздо более агрессивный цикл ФРС, чем обычно, а представление о том, как быстро ФРС будет действовать, очень важно, - сказал Reuters главный макростратег по EMEA State Street Тимоти Граф. — Я подозреваю, что мы получим замедление роста, но приведет ли это к рецессии? Возможно, это будет история следующего года».
