В условиях развязывания тотальной санкционной войны против России фокусом своей политики ЦБ теперь называет уже не инфляцию, несмотря на ее резкий скачок в область двузначных чисел, а поддержку структурной адаптации реального сектора. «Мы будем проводить денежно-кредитную политику таким образом, чтобы дать время экономике адаптироваться к новым внешним условиям», — заявила Эльвира Набиуллина 18 марта, комментируя решение ЦБ по ставке. Тайминг умиротворения инфляции до целевых 4% годовых был предсказуемо отодвинут на 2024 год.

В прошлый понедельник, выступая на совместном заседании профильных комитетов Госдумы, Набиуллина чуть расширила тезис: «Уже во втором — начале третьего квартала мы войдем активно в период структурной трансформации и поиска новых моделей бизнеса для многих предприятий… Этот период может сопровождаться всплеском цен на отдельные товары. Поэтому инфляция будет выше цели. И нужно понимать, что такое превышение инфляцией цели будет во многом связано не с высоким спросом, а… с низким предложением. Поэтому мы не будем пытаться любыми методами вернуть ее ниже — это помешало бы адаптироваться бизнесу».

Риторика, надо признать, крайне необычная в устах главы ЦБ. Неужели регулятор стал разворачиваться лицом к производителям? Не будем торопиться с выводами. Напомним, что фактический уровень ключевой ставки в этот момент составлял все еще 17% годовых. При 16,7-процентной инфляции в марте главный ориентир цены денег в экономике остается на реально положительном уровне.

Для тех же наблюдателей, которые сочли смягчившуюся риторику Набиуллиной признаком подвижек ее «символа веры» в отношении инфляции и стоимости денег, Эльвира Сахипзадовна повторила затверженное: «Без низкой инфляции заемные ресурсы не будут доступны. При этом искусственное снижение ставки при высокой инфляции, наоборот, снизит доступность кредита. И мы это видели на протяжении своей истории».

С каждым разом вступать в заочный и бесплодный спор с ЦБ по поводу цены денег в экономике и деталей ее (цены) взаимосвязей с инфляцией и ключевой ставкой хочется все меньше. Но острота момента, когда тысячи предприятий оказываются отрезанными от заемного финансирования вследствие их экстремальной дороговизны — именно тогда, когда оно жизненно необходимо для замещения разорванных импортных цепочек, — заставляет нас снова сделать это.

Почему кредит дорог

Месяц назад, комментируя выдвижение президентом кандидатуры Набиуллиной на третий срок в ЦБ, «Эксперт» уже предпринимал подробный разбор процентной политики регулятора, связав завышенную цену денег в российской экономике с той специфической парадигмой кредитно-денежной политики, которую ЦБ реализует с осени 2014 года, а именно с политикой таргетирования инфляции (см. «Третий срок Набиуллиной: новые таргеты», «Эксперт» № 13 за 2022 год).

Наши критики внутри и вне редакции справедливо возразили, что даже в пуле стран — адептов политики инфляционного таргетирования Россия только наряду с Бразилией и Индонезией остается страной, где ЦБ старается удерживать ключевую ставку на реально положительном, то есть опережающем инфляцию уровне. Из крупных стран ключевая ставка выше инфляции сегодня также в Китае; правда, Народный банк Китая не придерживается стратегии таргетирования инфляции (см. таблицу).

В моменте ключевая ставка ЦБ РФ совсем чуть-чуть превышает инфляцию (напомним, это 17 и 16,67% соответственно), но в стационарном режиме проведения денежно-кредитной политики — между кризисами — реальная ключевая ставка в России является высоко положительной. Так, по нашим расчетам, в период с апреля 2016 года (момента завершения острой фазы финансово-экономического кризиса 2014–2015 годов) до марта 2020-го, когда мы начали сваливаться в коронакризис, среднее значение реальной ключевой ставки составляло 3,96% годовых (см. график 1).

Ключевая ставка задает ориентир для конечных ставок банков, по которым они принимают и ссужают деньги населению и бизнесу: депозитная ставка располагается ниже ключевой, а кредитная — выше (см. график 2). Поэтому реально положительная ключевая ставка обеспечивала высокую положительную доходность депозитов в этот промежуток времени (на 2,53 процентного пункта опережавшую инфляцию) и рекордно дорогой за всю постсоветскую историю кредит: средняя ставка по кредитам банков нефинансовым компаниям в эти неполные четыре года составляла 5,78% годовых в реальном выражении (см. график 3).

Надо сказать, что мейнстрим либеральной экономики никогда не уделял проблеме высоких кредитных ставок самостоятельного значения. Зачем? И школьнику ясно: высокая инфляция — вот и ставки высоки. Как только собьем инфляцию, ограничивая спрос денежным зажимом, кредит автоматически станет дешевле. На этом дискуссия вокруг цены заемных денег обычно и заканчивается, толком не начавшись. Но если продолжить ее дальше, возникает вопрос: господа банкиры, при чем здесь инфляция — она же вас напрямую не касается, вы ведь просто перепродаете деньги? А значит, стоимость кредита (продажи денег) должна определяться стоимостью привлечения ресурсов банками (покупки денег) от клиентов и от регулятора.

Но и на этот тезис у финансистов, конечно, найдется ответ: «Стоимость привлечения наших ресурсов формируется по принципу “инфляция плюс” — ведь вы, когда идете в банк, рассчитываете отбить инфляцию процентом по вкладу, не правда ли?» На этом месте большинство заемщиков вынуждено признать поражение в споре. А зря. На самом деле и ставка по депозитам, и даже базовая ставка центральных банков во многих как развитых, так и развивающихся странах в течение длительных промежутков времени находится — а ключевая ставка ЦБ сознательно поддерживается — на уровне значительно ниже инфляции для стимулирования спроса в периоды вялой хозяйственной конъюнктуры или открытых кризисов.

И ничего, небо не падает на землю, бегства вкладчиков из банков не наблюдается (в периоды кризисов, как правило, и альтернативные доходности других форм сбережений не слишком-то успешно тягаются с инфляцией).

Но и это еще не эндшпиль. В запасе у банкиров припасен дополнительный аргумент: «Помимо высокой ставки привлечения мы вынуждены поддерживать и большую маржу — разницу между ценой привлечения и размещения ресурсов — вследствие высокого уровня рисков кредитуемых проектов. Наши высокие ставки лишь зеркало ваших рисков». После такого перехода на личности исход партии склоняется к боевой ничьей, при полном недовольстве сторон друг другом. Хотя возможностей для контратаки у заемщиков еще предостаточно. Так, мы предложили бы им сделать весьма нетривиальный ход: «Риски наших кредитуемых проектов в значительной степени обусловлены именно дорогим заемным финансированием; снизьте ставку, и риски проектов автоматически уменьшатся. Да и перекладывать ваш живодерский процент на цены нам уже не понадобится, что будет играть на торможение инфляции».

В этом контексте хочется вспомнить реплику президента во время совещания по экономическим вопросам в Сочи девять лет назад — кажется, с тех пор дороговизна кредита уже не обсуждалась столь внимательно на высшем государственном уровне. «Мне кажется, что и маржа, и стоимость риска — это вещи очень гибкие, — заявил тогда Владимир Путин. — Послушайте, в еврозоне — мы видим, какие там потрясения. Нет ни одной непроблемной страны. И они все-таки и риски свои оценивают по-другому, и маржу меньшую (в кредитные ставки. — “Эксперт”) закладывают».

Твердой видимой рукой

Приведенная выше гипотетическая дискуссия банкира и предпринимателя-заемщика об уровне ставки ясно указывает на два важнейших фактора формирования цены кредита — ключевую ставку ЦБ, во-первых, и банковскую маржу, во-вторых. Даже первый из этих факторов весьма опосредованно связан с инфляцией. Опыт работы центробанков самых разных стран — больших и малых, развитых и развивающихся — показывает, что никто и ничто не мешает регулятору поддерживать уровень ключевой ставки ниже инфляции, если того требуют текущие приоритеты макроэкономического регулирования.

Что касается второго компонента, то текущий уровень чистой процентной маржи (а ее последнее довоенное значение — 4,3% годовых, по данным ЦБ за четвертый квартал 2021 года), безусловно, также завышен вследствие избыточных оценок риска заемщиков, с одной стороны, и завышенных притязаний банкиров на перераспределение доходов заемщиков в свою пользу, прямого следствия олигополизации рынка, — с другой.

Понятно, что по собственной воле банкиры свою маржу ограничивать не будут, тем более тут, как и в любом экономическом «плохом равновесии», действует правило «начавший проигрывает»: слишком велик риск, снизив кредитную ставку, получить самых плохих заемщиков и быстро вылететь с рынка. В отношении госбанков неприятную работу по принудительному ограничению маржи должно взять на себя государство. В свое время весьма нетривиальный мягкий формат регулирования банковской маржи в виде индикативных (желательных) кредитных ставок предложил тогдашний помощник президента, а ныне первый вице-премьер Андрей Белоусов.

Вот как он описал замысел в интервью нашему журналу: «Я вовсе не призываю назначать банкам конкретные уровни ставок, по которым они должны будут продавать кредиты, — оппоненты, приписывающие мне это, превратно поняли мой замысел. Я отдаю себе отчет в том, что нельзя заставить коммерческие банки кредитовать по ставкам, спущенным сверху регулятором. А вот что вполне можно сделать, так это рассчитать Центральному банку некую справедливую величину процентной ставки по ряду типичных кредитных продуктов для корпоративных заемщиков исходя из принятых регулятором подходов и оценок риска. Здесь крайне важный момент состоит в том, что ЦБ таким образом принимает на себя ответственность за выставляемый им уровень ставок. Аналогичным образом банки будут нести моральную ответственность за превышение индикативной ставки. И тогда, я убежден, четверка банков-госмонополистов постепенно снизит свои притязания к уровню маржи и удешевит кредиты. А вслед за маркетмейкерами понизят ставки и остальные банки» (см. «Точки над i не расставлены», «Эксперт» № 26 за 2013 год).

Понятно, что это только абрис идеи. Требуется проработка деталей механизма. Наверняка есть и другие варианты. Надо внимательно изучать зарубежный опыт времен до глобальной победы Вашингтонского консенсуса, запретившего регулировать любые цены, включая и процент, как цену денег. Нужно решать конкретную прикладную проблему, не прячась привычно за жупел инфляции, которая, кстати говоря, быстро снижается в последние недели. В числе прочего за счет удачного использования правительством немонетарных рычагов воздействия на отрасли и рынки — разрешения параллельного импорта и отказа от принципа экспортного паритета (нетбэка) в ценообразовании отраслей промежуточного спроса.

Но, кажется, поиск альтернатив драконовской денежной политике ЦБ будет по-прежнему вестись вне стен здания на Неглинной, 12. Словно придя в себя после февральско-мартовского шока, в свежем номере бюллетеня «О чем говорят тренды» от 21 апреля регулятор берет себя в руки: «И денежно-кредитная, и бюджетная политика должны быть откалиброваны так, чтобы обеспечить баланс между необходимым смягчением последствий шоков для экономики и устойчивым замедлением инфляции к целевому уровню в рамках политики таргетирования инфляции, уже доказавшей свою эффективность в российских условиях». Каким образом можно считать эффективной политику, когда из восьми лет жизни в этом режиме инфляция была в районе таргета лишь три года, ЦБ не поясняет.