Каждое ведомство действует с помощью собственного арсенала мер, которые, разумеется, противоречат друг другу. В норме ЦБ и Минфин со своими конфликтующими целями работают как система сдержек и противовесов, уравновешивая друг друга. Однако в последнее время — и особенно после санкций, наложенных на Мосбиржу и Национальный клиринговый центр, — баланс сил серьезно сместился в пользу Банка России.

Вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки до 18% на заседании 26 июля увеличилась, рубль с середины апреля укрепляется. Минфин оказался в западне: похоже, теперь, когда курс валют определяет ЦБ, министерство не может надеяться на ослабление рубля — но в то же время не в состоянии занимать под 15% годовых и выше. Теперь Минфину приходится отменять аукционы и вместо традиционных ОФЗ с постоянным купоном предлагать флоатеры — облигации с плавающей ставкой.

Если сильная национальная валюта за счет поддержки внутреннего рынка еще может как-то устроить Минфин, то высокая — даже высочайшая — ставка крайне перегружает бюджет, поскольку серьезно увеличивает расходы на обслуживание госдолга в перспективе нескольких лет.

Инфляция растет, ставке приготовиться

26 июля Банк России, скорее всего, поднимет ключевую ставку еще на один или два процентных пункта (сейчас она равна 16%). Все дело в столь любимых регулятором инфляции и инфляционных ожиданиях. Первая в мае снова выросла, достигнув 8,3% (в апреле — 7,84%). Да, это показатель год к году, который подвержен влиянию эффекта низкой/высокой базы, и текущую ситуацию лучше оценивать по изменениям за месяц. Однако и месячная инфляция поднялась с 0,5% в апреле до 0,74% в мае (то есть с 6,17 до 9,25% в пересчете на год). Из предварительных недельных данных следует, что в июне мы увидим картину, примерно эквивалентную майской. Среднесуточный рост цен с 1 по 24 июня составил 0,024% — столько же, сколько и в мае.

Ситуация с инфляционными ожиданиями тоже не внушает Банку России оптимизма: в июне они выросли с 11,7 до 11,9%, а наблюдаемая населением инфляция — с 14 до 14,4%. Стоит напомнить, что люди больше внимания уделяют росту цен на определенные товары-маркеры, чем снижению или стабильности. В результате во всех странах мира инфляционные ожидания и наблюдаемая инфляция оказываются выше фактических значений. А вот изменения этого показателя действительно важны для понимания ситуации.

Когда ЦБ предупреждает о длительном периоде жестких денежно-кредитных условий, он уже одним этим дополнительно увеличивает стоимость новых заимствований для бюджета.

Повысились и ценовые ожидания предприятий, причем увеличение произошло во всех крупных отраслях. Средний темп прироста отпускных цен, ожидаемый предприятиями в ближайшие три месяца, составил 5,4% в пересчете на год.

Неудивительно, что Банк России в свежем материале по инфляционным ожиданиям в очередной раз «подал сигнал» — предупредил, чтобы мы все готовились к «существенно более продолжительному периоду поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в апреле».

Если добавить к этой безрадостной картине фразы про развитие экономики выше прогноза, заметную потребительскую активность и рост спроса, по‑прежнему превышающий возможности расширения предложения, станет ясно: повышение ключевой ставки на следующем заседании в июле весьма вероятно.

Большинство аналитиков ожидают, что ставка до конца года не опустится ниже 16%. Так, среднесрочный прогноз института «Центр развития» НИУ ВШЭ по ключевой ставке предусматривает ее повышение до 18% к концу третьего квартала и сохранение на этом уровне до декабря с последующим снижением до 12% к концу 2025 года.

В ИК «Велес Капитал» ожидают, что к концу года ставка как минимум останется на текущем уровне. Даже если ЦБ не решится ее поднять на ближайших заседаниях, то вероятность снижения до конца года точно близка к нулю. Эксперты компании полагают, что регулятор может поднять ставку до 17 и даже до 18% годовых, однако к концу года, вероятно, «смягчится» и вернет показатель в район 16%.

В Совкомбанке настроены более пессимистично. Согласно их базовому сценарию, ЦБ 26 июля повысит ключевую ставку минимум на два процентных пункта, до 18%, и сохранит ее на этом уровне до конца года. В рисковом же сценарии аналитики допускают подъем ключевой ставки до 19–20%. Что касается инфляции, то в Совкомбанке предполагают, что она достигнет пика в июле на уровне 8,8% в годовом выражении (после повышения тарифов ЖКХ почти на 10%) и замедлится до 6,5% к концу года.

Минфин взяли в кольцо

Перспектива дальнейшего роста ключевой ставки, а с ней и остальных ставок в экономике внушает опасения всем будущим заемщикам, в том числе Минфину. За последние два месяца ему уже пришлось отменить два аукциона ОФЗ, еще четыре были признаны несостоявшимися — и это при ключевой ставке в 16%. Чтобы оценить масштаб проблем, достаточно посмотреть на доходность индекса долгосрочных (свыше пяти лет) гособлигаций Мосбиржи RUGBICP5+: она с начала года выросла с 11,87 до 15,34%. Примерно на такую доходность покупатели рассчитывают и по новым выпускам.

К настоящему моменту годовой план заимствований через ОФЗ выполнен примерно на треть. С января Минфину удалось привлечь всего 1,2 трлн рублей, при этом план чистых привлечений на 2024 год составляет 2,6 трлн, а с учетом расходов на погашения созревших предыдущих выпусков в этом году ведомству нужно больше 4 трлн рублей.

Что интересно, в ЦБ признают: ожидания по будущей траектории ключевой ставки влияют на рост доходности ОФЗ. Иными словами, когда регулятор предупреждает о длительном периоде жестких денежно-кредитных условий, он уже одним этим дополнительно увеличивает стоимость новых заимствований для бюджета.

Но у Банка России своя оптика: там больше переживают, что замедления кредитования не происходит. То есть отрицательный эффект на закрытие дефицита бюджета есть, а ожидаемого отрицательного эффекта на кредитование нет. И поэтому ставку надо по-прежнему держать высокой или даже еще немного поднять.

Спасительные флоатеры?

Впрочем, большинство аналитиков пока не видят в сложившейся ситуации серьезных рисков для бюджета. Например, начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко считает, что помочь могут флоатеры. Эксперт напоминает, что если весной размещались только классические выпуски ОФЗ, то в июне впервые с начала года были использованы облигации с переменным купоном. «В условиях роста ставок такие инструменты очень нравятся инвесторам. Однако объем размещения флоатеров оказался небольшим, поскольку Минфин не был готов назначить по ним высокую премию участникам аукциона, — рассуждает Юрий Кравченко. — Вероятно, для покрытия дефицита бюджета ведомству в этом году придется еще не раз возвращаться к выпуску бумаг с плавающей ставкой и предлагать инвесторам низкие цены (что означает высокую доходность. — “Монокль”). С одной стороны, это будет негативом для рынка облигаций. С другой — если рыночная доходность продолжит расти (в том числе из-за действий Минфина), это сыграет на руку ЦБ, так как ужесточение денежно-кредитных условий будет происходить без его участия».

Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев также полагает, что повышение ключевой ставки не нарушит планы Минфина по займам, пока он может размещать флоатеры, которые не несут процентного риска и пользуются популярностью у крупных банков. А в четвертом квартале ситуация с пиком по ключевой ставке прояснится и может возникнуть рыночный спрос на облигации с постоянным купоном. «Инвесторы будут охотнее покупать ОФЗ-ПД в расчете на цикл снижения ключевой ставки в 2025 году», — предполагает Васильев.

Эксперт института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов, в отличие от рыночных аналитиков, смотрит на ситуацию с несколько другой стороны. Он напоминает: доходная часть бюджета в первую очередь обеспечивается налоговыми поступлениями, которые, во-первых, уже успешно растут на фоне высокой динамики спроса (НДС), зарплат (НДФЛ) и экономической динамики в целом (налог на прибыль), а во-вторых, продолжат расти в будущем за счет изменений налоговой системы. Кроме того, у Минфина есть способ «бесплатного» финансирования дефицита, заключающийся в использовании средств ликвидной части ФНБ.

Тем не менее вовсе не факт, что за счет этого получится закрыть дефицит бюджета в 1,6 трлн рублей в 2024 году и 0,8 трлн в 2025-м. Минфин не просто так не хочет выпускать флоатеры — он в принципе пытается сдержать доходность ОФЗ: в отличие от финансистов и ЦБ, в министерстве прекрасно понимают, что займы под 15% и более — это не только абсурд, вызванный исключительно политикой Банка России и позицией крупнейших кредитных организаций, но и прямая дорога к огромным расходам на обслуживание госдолга в будущем. Они и так в ближайшие пару лет вырастут более чем вдвое: к концу 2026 года предусматривается увеличение государственного долга до 40,1 трлн рублей (19,8% ВВП) и повышение бюджетных ассигнований на его обслуживание в 2,2 раза. Показатель в 19,8% ВВП выглядит довольно скромно на фоне госдолга США в 100–120% (в зависимости от методологии) или даже 83,6% у Китая. Проблема как раз в стоимости заимствования. Обслуживание американского госдолга, по данным управления Конгресса США по бюджету, обходится в 10,8% от общих расходов бюджета, или всего в 2,4% ВВП (3,1% по проекту бюджета на 2024 год). В России же, при долге пока еще в 15% ВВП, затраты на его обслуживание в 2023 году составили 5,3% расходов федерального бюджета, или 1% ВВП. К 2026 году наши траты на обслуживание госдолга превысят 3,3 трлн рублей (9,3% общих расходов бюджета) — больше, чем суммарно на здравоохранение и образование. И пока неясно, заложены ли в этот прогноз займы под 15% и дороже.

Курс на укрепление?

Вообще, ситуация с курсом рубля относительно доллара и юаня после санкций 12 июня выглядит довольно странно, и, пока мы не научимся жить в новой реальности, не наладим новые механизмы и схемы трансграничных платежей, она будет такой оставаться.

Как отмечает начальник аналитического управления, член совета директоров банка БКФ Максим Осадчий, разница между официальным курсом доллара к юаню в ЦБ и на рынке Forex многократно увеличилась после принятия последнего пакета санкций. Например, 26 июня официальный курс доллара к юаню составил 7,39 юаня за доллар, а курс Forex — 7,27 юаня. Разница — 0,12 юаня за доллар, тогда как до 12 июня она не превышала 0,02. Это может свидетельствовать о некорректности новой схемы определения курса валют на основе данных внебиржевой торговли. Одной из причин возникшей арбитражной ситуации может быть резко выросшая изоляция финансовой системы России. «По логике, владельцы валюты должны активнее избавляться от безналичных долларов, нежели продавать безналичный юань; соответственно, разница должна быть отрицательной. Однако она стабильно положительная. Получается, что после 12 июня курсы доллара и евро в России относительно международного рынка завышены, а юаня — занижен», — удивляется Максим Осадчий.

Как рассказал Михаил Васильев, Совкомбанк в свои прогнозы на второй квартал закладывает средний курс рубля на уровне 12,7 за юань, 92 за доллар и 99 за евро, на третий и четвертый — 13 за юань, 95 за доллар и 102 за евро. «Полагаю, что в случае резких отклонений от устоявшегося диапазона власти будут стабилизировать курс рубля, корректируя параметры обязательной продажи валютной выручки. Пока мы сохраняем наши прогнозы по рублю, однако риски теперь смещены в сторону более крепкого курса нацвалюты из-за сохраняющихся проблем с импортом», — комментирует аналитик Совкомбанка.

Довольно резкое укрепление рубля, начавшееся после наложения санкций на Мосбиржу, дополнительно лишает Минфин свободы маневра: если бы российская валюта потихоньку слабела, можно было бы рассчитывать на дополнительные доходы бюджета. Кстати, прогноз курса от Минэкономразвития, исходя из которого сверстан бюджет, — около 95 рублей за доллар в 2024 году и около 99 — в 2025-м. По курсу 80 рублей за доллар бюджет пока никто не пересчитывал, а там может открыться много неизведанного.

По курсу 80 рублей за доллар бюджет пока никто не пересчитывал, а там может открыться много неизведанного.

В принципе, с относительно сильным рублем Минфин еще мог бы смириться: как поясняет Игорь Сафонов, ослабление нацвалюты в действительности ведет не только к повышению доходов за счет увеличения налоговой базы в нефтегазовом секторе, но и к росту расходов из-за ускорения инфляции (самый простой пример — необходимость индексировать зарплаты бюджетникам), в результате чего чистый эффект для бюджета получается практически нулевым. Кроме того, эксперт НИУ ВШЭ предполагает, что цель снизить инфляцию вполне может быть достигнута и при текущем валютном курсе: условием для этого является не сильный, а стабильный рубль.

Аналитик УК «Альфа-Капитал» Александр Джиоев также напоминает, что доля нефтегазовых доходов в бюджете за последние десять лет заметно упала (с 50 до 30%), а ненефтегазовых — поднялась. «Слабый/крепкий рубль стал играть меньшую роль с точки зрения наполнения бюджета, — рассуждает эксперт. — И даже если ставка ЦБ находится на высоком уровне, как сейчас, это означает увеличенное инфляционное давление: растут цены, а значит, и доходы компаний. Соответственно растут и ненефтегазовые доходы бюджета».

Интересно, что Минфин сам подкинул дров в инфляционный костер, тушением которого так рьяно занимается ЦБ. Повышение налога на прибыль так или иначе будет переложено компаниями в цены — в том числе чтобы максимизировать прибыль, с которой придется платить больше. Кроме того, компании на «упрощенке» (УСН) начиная с определенной суммы оборота станут дополнительно платить НДС, что, по расчетам Минфина, принесет бюджету 348 млрд рублей в 2025 году и около 1,1 трлн в 2025–2027 годах. Этот НДС также добавится в стоимость товаров и услуг — Минфин честно назвал НДС проинфляционным. В описанных условиях мы можем еще очень долго не увидеть адекватных ставок, а ведомству придется или увеличивать траты на обслуживание госдолга, которые у нас окажутся сопоставимыми с американскими (и в чем в таком случае преимущества небольшого госдолга?), или сокращать расходы бюджета.