Важно отметить, что чем выше ставки, тем чаще компании прибегают к займам с плавающей ставкой в надежде, что когда-нибудь ЦБ сжалится и ставки станут более комфортными (хотя в последний год эта стратегия не оправдалась). Объем бумаг с фиксированным купоном за последние 12 месяцев вырос всего на 7,8%, а с плавающим — на 15,9%. Более того, за июль объем бумаг с фиксированной ставкой на рынке даже сократился на 1,6%, в основном за счет гособлигаций такого типа (ОФЗ-ПД): их объем сжался за месяц на 2,56%. В итоге доля долговых бумаг с фиксированными ставками продолжила сокращаться — с 54,7% от общего объема на конец апреля до 53,2% на конец июля; соответственно, доля бумаг с переменными ставками выросла до 46,8%.

В качестве примера можно привести происходящее прямо сейчас размещение «Трансконтейнера» с ориентиром по ставке купона до +2% к ключевой (срок — три года, купонный период — 30 дней, номинал — 1000 рублей, кредитный рейтинг эмитента — ruAA− со стабильным прогнозом от «Эксперт РА»), а с сентября начнет сбор заявок на трехлетние облигации «Балтийский лизинг» — объем не менее 3 млрд рублей, купон привязан к ключевой ставке плюс не более 250 б. п. Недавно успешно завершилось размещение трехлетних облигаций «Совкомбанк лизинга» на 6 млрд рублей со ставкой ежемесячного купона в размере ключевой ставки плюс спред в размере 2% годовых.

Кому любая ставка хороша

Кто продолжает активно занимать, так это лизинг: если посмотреть разбивку по секторам экономики, то наибольший годовой прирост объема выпущенных облигаций в 32,8% мы как раз увидим по направлению «другие финансовые организации», к которым относятся лизинговые компании. Это уже довольно значимый сегмент долгового рынка, на который на конец июля приходилось 22,4% общего объема выпущенных бумаг. Лизинговые компании предпочитают плавающую ставку: прирост облигаций с переменным купоном по этому направлению составил 56,7%. Начальник аналитического отдела ИК «РИКОМ-траст» Олег Абелев поясняет, что прежде всего речь идет о лизинговых и факторинговых компаниях, а также о микрофинансовых организациях, которые всю свою ликвидность вкладывают в оборот, зарабатывая между ставками привлечения и ставками, которые предлагают конечному потребителю, — для них практически любой размер ставки нормален, если будет возможность предлагать свои условия под еще более высокий процент.

В свою очередь, главный аналитик долговых рынков БК «Регион» Александр Ермак добавляет, что к прочим некредитным финансовым институтам относятся не только микрофинансовые компании, доля которых в общем объеме долгового рынка невелика, но и инвестиционные компании (например, «Сбер КИБ») и широкий спектр специализированных финансовых организаций, с помощью которых на рынок выходят разные компании ― например, СФО «БКС Структурные ноты, «Иволга Структурные продукты», СФО «Финансовые инструменты», СФО «Азбука дохода», СФО «Атон Структурные решения» и другие, связанные с соответствующими компаниями. Преимущественно эти эмитенты размещают структурные облигации, выплата номинала и купона по которым зависит от наступления определенных событий, оговоренных в условиях выпуска, что дает в том числе возможность полного или частичного списания основного долга. Размещения, как правило, проходят на внебиржевом рынке в самых разных объемах — от 0,3 млн до 100 млрд рублей.

Госдолг на паузе

Объем государственных бумаг с постоянными ставками в июле сократился на 2,56%. Общий же прирост за год тоже был довольно скромным — всего 4,8%, объем бумаг с переменным купоном вырос на 6,3%. Собственно, можно понять нежелание Минфина занимать по текущим ставкам: за год доходность индекса государственных облигаций Мосбиржи (RGBITR) подскочила примерно с 10,3 более чем до 16,5% и не особо стремится снижаться. Более того, примерно такая же картина наблюдается по свежим выпускам ОФЗ. Не помогает даже периодическая отмена аукционов. Впрочем, возможно, потребности правительства при разрешенном уровне дефицита бюджета пока могут быть покрыты за счет доходов.

Как рассказал директор по корпоративным рейтингам «Эксперт РА» Михаил Никонов, согласно предварительным данным Минфина, исполнение бюджета за январь‒июль текущего года идет в соответствии с планом: доходы по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросли на 36%, тогда как расходы лишь на 23%, а дефицит бюджета сократился почти вдвое, до 1,3 трлн рублей. Это и могло способствовать тактике Минфина проводить размещения нового госдолга на пониженных уровнях, чтобы не переплачивать рынку по высоким процентным ставкам. «Острой потребности в долговом финансировании любой ценой нет», ― заключает представитель «Эксперт РА».

Примерно об этом говорит и финансовый аналитик, эксперт Института экономики роста им. П. А. Столыпина Владимир Левченко. «Если мы увидим продолжение этой тенденции (опережающего роста доходов бюджета. — “Монокль”), а увидеть должны, потому что у Минфина хорошая собираемость налогов плюс со следующего года ожидается достаточно серьезный рост налоговой нагрузки, то Минфин может вообще уйти с [первичного] рынка или присутствовать на нем совершенно символически. То есть мы можем выйти в состояние бездефицитного или даже слегка профицитного бюджета», ― предполагает он.

Однако когда и если ключевая ставка начнет снижаться, ситуация может коренным образом измениться. Так, в БК «Регион» не исключают, что возвращение роста рынка ОФЗ при текущей конъюнктуре возможно ― преимущественно за счет размещения ОФЗ с переменным купоном, которые Минфин пока размещает крайне осторожно. А при условии завершения цикла ужесточения ДКП (цикла повышения ставки) Банком России или сигнала о возможности таких действий регулятора мы увидим резкий всплеск интереса инвесторов прежде всего как раз к долгосрочным ОФЗ-ПД (с фиксированными доходами). На этом фоне Александр Ермак не исключает возвращения роста рынка ОФЗ к двукратным значениям.

Муниципальный долг в коме

Региональные облигации стоит рассмотреть отдельно. С одной стороны, активность в этом сегменте в последние годы довольно скромная, с другой ― потребность в финансировании региональных проектов значительная. Ситуацию осложняет дотационный статус многих регионов. Как напоминает Олег Абелев, был период, когда активно занимали Томская область, Хакасия, Ханты-Мансийский автономный округ, а Москва и сейчас продолжает активно занимать, выпуская инфраструктурные и зеленые облигации. «Однако в львиной доле регионов дефицит бюджета довольно существенный и компенсируется за счет принципа межбюджетного федерализма либо из бюджетов других регионов, либо из федерального центра. Так что не всем регионам необходим выпуск облигаций», ― заключает Абелев. Впрочем, даже сейчас некоторые регионы обращаются к выпуску облигаций. Например, Ульяновская область на днях объявила, что выбирает генерального агента размещения облигаций объемом до 3 млрд рублей.

По данным БК «Регион», рынок субфедеральных облигаций в абсолютном выражении снижается уже третий год подряд: в 2022 и 2023 годах снижение составило 18,4 и 17,9% соответственно, а по итогам семи месяцев 2024 года уже 17,1%. Доля рынка субфедеральных облигаций по итогам семи месяцев текущего года снизилась до 1% против 1,3% в начале текущего года, сохранив устойчивую тенденцию к снижению в течение последних четырнадцати лет (после того, как на начало 2010 года был зафиксирован их максимальный уровень 9,35%). «Среди основных причин такой динамики можно назвать относительно дешевые бюджетные кредиты, которые составляют в общем долге регионов порядка 80 процентов и больше. Среди негативных факторов последних лет — неблагоприятная конъюнктура рублевого долгового рынка и постоянный рост стоимости заимствования», ― поясняет Александр Ермак и напоминает, что в прошлом году прошло размещение пяти выпусков облигаций пяти регионов на общую сумму 33 млрд рублей, а с начала текущего года — размещение двух и доразмещение одного выпуска трех регионов на общую сумму 6,7 млрд рублей. До конца года в БК «Регион» ожидают размещения еще нескольких региональных займов. Вместе с тем, по мнению аналитиков компании, восстановление рынка субфедеральных и муниципальных облигаций ожидается не ранее второй половины 2025 года.

Но вот член генсовета, руководитель подкомитета по публичным рынкам капитала «Деловой России» Алексей Лазутин, напротив, уверен: чтобы развивать инфраструктуру практически во всех регионах, в том числе на новых и приграничных территориях, нужно привлекать деньги и сделать это можно с помощью выпуска региональных облигаций. Поэтому он предполагает, что в ближайшее время это направление будет активизироваться.

Корпоративный долг: остались только гиганты

Долги нефинансовых организаций, то есть непосредственно бизнеса, на конец июля составляли 23,5% долгового рынка. Что интересно, при общем годовом приросте в 10,5%, прирост его части, приходящейся на облигации с фиксированными ставками, составил 27,3%, а с переменными всего 3,5% ― ситуация полностью обратная общему тренду. Впрочем, судя по примеру «Трансконтейнера», о котором мы говорили выше, вскоре ситуация может измениться.

Вообще, в этом году на первичном рынке корпоративных облигаций было несколько интересных тенденций. В частности, как отмечает Александр Ермак, все больше становилось выпусков, купонный доход по которым выплачивается ежемесячно (а не раз в квартал или полгода) ― за семь месяцев 2024 года доля таких облигаций составила 58% от всех размещенных и в два раза превысила объем таких размещений за весь 2023 год. Это выгодно инвесторам, так как при более частых выплатах они получают больший доход: «Месячный купон предполагает повышение эффективной доходности к погашению на 30‒40 базисных пунктов по сравнению с трехмесячным купоном при равной ставке порядка 18‒20 процентов годовых», ― поясняет Ермак.

Дугой характерной особенностью, по словам главного аналитика долговых рынков БК «Регион», стало существенное укрупнение объемов отдельных выпусков. Это также наблюдалось в 2023 году и сохранилось в течение 2024 года. Если в 2023 году на 52 крупные сделки (от 30 млрд рублей) пришлось около 56% общего объема выпущенных облигаций, то по итогам первых семи месяцев 2024 года было зафиксировано 20 крупных сделок с долей 50% от общего объема размещения.

Иными словами, на рынке остаются только крупные компании с большими объемами.

Вообще, именно отношение корпоративного кредитования и объема рынка корпоративных облигаций к ВВП, которые за рубежом часто даже не разделяют в статистике, является одним из ключевых показателей уровня развития финансового сектора страны. Ведь роль финансового сектора заключается не столько в обеспечении работы платежной инфраструктуры и не столько в возможности для спекулянтов заработать, сколько в обеспечении кредитными ресурсами реального сектора экономики. В России этот показатель остается преступно низким, и если по результатам 2020 года, когда отношение долговых ценных бумаг нефинансовых организаций к ВВП выросло до 8,2%, некоторая надежда появилась, то потом этот показатель снова упал до 6% и остается на этом уровне. Да, ЦБ периодически говорит о необходимости развития финансового сектора и долгового рынка, но результатов пока нет.

Что касается дальнейшего развития ситуации на долговом рынке, то популярность флоатеров, очевидно, останется высокой довольно долго. «По мере прохождения пика инфляции бумаги с фиксированным купоном будут все более интересны, а текущие уровни доходностей в корпоративном сегменте с рейтингом (A‒AA по национальной шкале) уже являются очень высокими — 21‒22 процента, ― приводит цифры портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Алексей Корнев. ― До конца года мы вряд ли увидим смягчение риторики ЦБ, скорее наоборот, ее дальнейшее ужесточение, что будет давить на рынок бумаг с фиксированным купоном».