Частная по форме и независимая по духу структура ФРС не сдается: Лиза Кук подала на Трампа в суд и отказалась уходить со своего поста. За этой битвой следят не только американцы, но и весь мир: в финансовом плане Штаты до сих пор задают моду, и если там ФРС де-факто потеряет независимость, то подчинение остальных центробанков правительствам — дело времени.

Но, конечно, дело не в полномочиях и аппаратных войнах. Трамп со свойственным ему шумом стремится к достижению простой цели — снизить ставку ФРС, поскольку сейчас обслуживание госдолга обходится американскому правительству слишком дорого. Впрочем, долговая ноша постепенно становится главным вопросом для многих стран, а сбросить или серьезно уменьшить ее уже невозможно.

Репортаж из долговой ямы

Мировой госдолг на конец 2024 года превысил 102 трлн долларов. Цифра серьезная, особенно если вспомнить, что мировой ВВП за прошлый год, по данным Всемирного банка, составил примерно 111 трлн.

«Около 3,3 миллиарда людей в мире живут в странах, которые тратят на обслуживание госдолга больше, чем на образование и здравоохранение, а значит, роста и развития там не будет», — выражала ранее озабоченность происходящим генеральный секретарь Конференции ООН по торговле и развитию Ребека Гринспан. Речь, правда, шла в основном о развивающихся странах, на которые приходится треть долга. Если же рост экономики в таких странах все-таки происходит, то, по словам Гринспан, из-за долгового бремени он оказывается значительно меньше, чем мог бы быть.

Несколько лет назад мы уже писали, что пандемия вызвала скачок госзаимствований (см. статью «Долговая лихорадка: больной давно потеет, но кризис все не наступает», «Эксперт» № 45 за 2022 год). Такое решение оправдывалось необходимостью защитить жизни людей, сохранить рабочие места и избежать волны банкротств. Правительства были правы: в противном случае экономика неизбежно посыпалась бы, а вслед за экономическими проблемами начались бы и социальные. Вот только тренд заливать все кризисные явления деньгами, а образующийся дефицит бюджета добирать долгами сформировался — как минимум в крупных странах вроде США и Китая — еще в 2008 году или даже раньше. Получается, что способность правительств поддерживать восстановление своей экономики и тем более организовать столь любимый политиками «устойчивый рост» сильно ограничена имеющимися займами, которые надо обслуживать. Решение проблемы большого госдолга откладывалось разными способами и продолжает откладываться сейчас, хотя аналитики уже начинают задаваться вопросом, не дошли ли мы до точки, где пора резко менять стратегию. А может, эта точка уже пройдена?

«Ситуация с долгом и дефицитом бюджета продолжает ухудшаться. Это касается и США, и Китая, и стран Европы, в частности Великобритании и Франции. Возможность дальнейшего интенсивного наращивания долговой нагрузки уже почти исчерпана, и государства будут сталкиваться с усложнением финансирования текущего дефицита бюджета. А он уже составляет пять-шесть, а иногда и семь процентов ВВП», — говорит начальник центра рыночных стратегий Газпромбанка Егор Сусин.

А ведь еще есть такая «маленькая» деталь, как ставка. Госдолги все-таки надо отдавать, причем с процентами. Но околонулевые ставки, державшиеся в большинстве развитых стран (кроме Японии) на протяжении многих лет, сегодня подросли до некомфортного для серьезных долгов уровня.

«После ковида правительства привыкли заливать все деньгами, то есть использовать долг как универсальный стимул — для инфраструктуры, оборонки, зеленых субсидий, соцрасходов и прочего. США и КНР тут идут в авангарде: хронические дефициты у Вашингтона и жизнь взаймы у китайских регионов и госпредприятий. Но если в эру нулевых ставок это по факту был бесплатный допинг, то теперь все дорого и чувствительно», — объясняет портфельный управляющий Astero Falcon Алена Николаева. По ее словам, каждый новый процент долга в экономике поднимает равновесную доходность гособлигаций: рынок требует премию за поглощение объемов очередных займов. «То есть долг остается двигателем роста, но топливо для него уже стоит заметно дороже и сжигает больше ресурса бюджета», — констатирует Алена Николаева.

Причина роста ставок — в раскрутившейся инфляции, и тут начинается интересное. На недавнем мероприятии в Джексон-Хоул Джером Пауэлл подтвердил готовность к снижению ставок. «Рынок труда находится в настолько неустойчивом положении, что Федрезерву, возможно, скоро потребуется срезать ставки для поддержки экономики», — так выразился председатель ФРС. А Кристофер Уоллер, один из членов правления, и вовсе заявил, что поддерживает целую серию снижений, которые начнутся в сентябре.

Интересно это тем, что снизить ставку ФРС может на фоне роста в США базовой потребинфляции и промышленных цен из-за тарифов. Хотя по правилам, которым следуют ЦБ всего мира, в такой ситуации снижать ее нельзя. Похоже, ФРС выбрасывает белый флаг и готова пойти навстречу Трампу, признав, что на самом деле не контролирует инфляцию.

Апологеты жесткой ДКП так часто повторяли мантру про управление инфляцией через ключевую ставку, что сами в нее поверили. Однако внезапно выясняется, что подъем ставки для сокращения инфляционного давления стал работать как-то не так. А тем временем обслуживать долг правительствам многих стран становится дороговато. Неизвестно, произойдет ли в итоге разворот, но озадаченность ФРС уже видна невооруженным глазом, и это очень показательно.

Экономика первых: долг, дефицит и никакого секвестра

На титанах «экономики в долг» стоит остановиться подробнее, так что вернемся к США. Трамп лютует не только из-за старых долгов, но и из-за новых, которые собирается создать сам: его Big Beautiful Bill («Большой красивый законопроект») предполагает снижение части налогов и рост военных расходов, а для этого требуется увеличить размер госдолга на 5 трлн долларов (сегодня он уже превышает 37 трлн, см. график 2).

«Сейчас из-за “большого и красивого” закона Трампа ситуация с дефицитом бюджета усугубится. Пока МВФ ожидает дефицита консолидированного бюджета США в 6,5 процента ВВП в 2025 фискальном году и 5,5 — в 2026-м, но окончательные данные могут быть хуже, даже несмотря на приток доходов от импортных пошлин. Дефицит федерального бюджета за текущий финансовый год (октябрь 2024-го — июль 2025-го) в США уже составил 1,6 триллиона долларов, что на семь процентов выше, чем за аналогичный период годом ранее. По оценкам МВФ, к 2030 году американский госдолг достигнет 128 процентов ВВП», — детализирует ситуацию доцент департамента мировой экономики факультета мировой экономики и политики НИУ ВШЭ Ксения Бондаренко.

США в этом плане особенные: профицитный бюджет у них в последний раз был в 2001 году. Причем, как мы ранее писали (см. статью «США в долгах по шею, но пока не тонут», «Монокль» № 18 за 2025 год), от правящей партии это не зависит. Приходят демократы — обещают повысить налоги и увеличить расходы. В итоге расходы растут, а налоги не особо. Приходят республиканцы — обещают снизить налоги и сократить расходы. Налоги уменьшаются, а расходы не очень. Типичный пример — нынешний президент Дональд Трамп. В январе прошлого года долг пробил отметку в 34 трлн долларов, а к концу августа текущего года достиг 37,2 трлн. По оценке Бюджетного управления Конгресса, к 2034 году размер долга дойдет до 56,4 трлн. Если вспомнить, что еще лет двадцать назад он равнялся примерно 8 трлн, то похоже на правду.

Даже при оптимистическом сценарии американский госдолг продолжит прирастать на 4–5% ежегодно — в последнее время темпы роста были 6–8%. На фоне прогнозных темпов увеличения ВВП на 2% (чуть ниже в 2025–2027 годах и чуть выше в 2028–2030-м) это означает все более глубокую долговую яму.

В США не умеют, не хотят, а главное, не могут жить по средствам. Демонтаж системы безлимитных заимствований подразумевает резкий рост налогов и такой же резкий секвестр расходов. Как итог — глубокий кризис сначала в Штатах, а потом и во всех странах, чья экономика завязана на доллар. Понятно, что никто на это не пойдет, и «продать» такую историю избирателям не получится. Возможны только паллиативные способы. Трамп, например, пытается раскрутить криптовалюты и стейблкоины: их эмитенты должны стать важными покупателями американского госдолга. А сами стейблкоины будут активно использоваться по всему миру для расчетов и накоплений как некие квазидоллары, раз уж долларовую систему США основательно подпортили санкциями и прочим. Сейчас эмитенты стейблкоинов находятся на 17-м месте (менее 200 млрд) по владению американским госдолгом среди иностранных держателей — между Норвегией и Саудовской Аравией. Пока неясно, удастся ли занять у них еще немного и решит ли это проблему, если главные держатели, Китай и Япония, продолжат выходить из облигаций США.

Жадный дракон

С Поднебесной история иная, хотя и тут налицо проблема большого дефицита бюджета. Этот дефицит фиксируется на фоне снижения налоговых поступлений и доходов от продажи земли застройщикам, а последнее — ключевой источник для региональных бюджетов, указывает Ксения Бондаренко. Она напоминает: официальная оценка госдолга Китая существенно ниже, чем по данным МВФ, — в том числе из-за того, что местные органы власти привлекают значительные средства через специальные инструменты для финансирования инфраструктурных проектов. Это долги квазигосударственных компаний, а также теневые забалансовые операции.

Пагубная привычка жить в кредит у КНР начала формироваться позже, чем у США — главного торгового партнера и оппонента, однако разгонять экономику через выпуск долговых обязательств властям определенно сначала понравилось, а после ковидных ограничений стало необходимо. Внутренний спрос восстанавливаться не спешит, что замедляет развитие экономики в целом. Китайские граждане более привержены сбережению, а не потреблению. Если добавить к этому стремление из идеологических соображений удерживать «красивую картинку» в плане статистики, то можно уверенно сказать, что перемены маловероятны: правительство продолжит занимать деньги, но будет стараться не афишировать такие займы. И относительно высокие темпы роста ВВП в 5% не помогут: госдолг прирастает в среднем на 10% ежегодно.

По подсчетам Международного валютного фонда, в 2024-м отношение госдолга к ВВП в Китае уже составляло 124% — почти как в США. Правда, местные чиновники уверяют, что это не страшно: у КНР более чем достаточно активов, в частности госпредприятий и государственных долей в частном бизнесе. Поэтому, насчитав в конце прошлого года на 371,9 трлн юаней первых и на 52,37 трлн вторых, они заявили, что все стабильно и проблем нет.

Есть еще и Япония, у которой госдолг составляет 235% от ВВП — 8,7 трлн долларов на декабрь 2024 года. Только с 2023-го по 2024-й эта сумма выросла на 2,3%, а ВВП — на 0,1%.

У Японии имеются свои особенности. Страна попала в ловушку «потерянных десятилетий». После кризиса, примерно с середины 1990-х, здесь начались дефляционные процессы, которые официально были признаны только в 2001 году. Дальше все шло по накатанной: дефицит бюджета компенсировался госзаимствованиями, на внешние кризисы власти отвечали ростом этих заимствований, и долг увеличивался все быстрее. Если прибавить к этому старение населения и нежелание особо тратиться, как и в Китае, получаем картину, при которой страна вполне могла обанкротиться. Однако ЦБ Японии вправе печатать валюту и скупать на нее номинированные в этой же валюте долги. Как результат, около половины госдолга находится на балансе ЦБ (подобным балуется и американская ФРС, у нее на балансе более 4 трлн долларов в treasuries). И вроде все хорошо.

Спасительная инфляция

Итак, реальных рабочих решений вроде сокращения госдолга и госрасходов пока не видно. Как подсказывает Егор Сусин, в перспективе давление политиков на монетарные власти будет усиливаться. «Мы вошли в цикл фискального доминирования, когда политические интересы могут оказаться важнее монетарной стабильности и влиять на независимость центральных банков. Безусловно, это начнет создавать инфляционные риски. И мы видим, что такая ситуация уже в какой-то мере присутствует», — отмечает эксперт.

Приведет ли это к коллапсу и дефолтам? Сомнительно. Но нельзя сказать, что кризиса не будет, — скорее, он уже вовсю идет. Просто за счет невысокой интенсивности и растянутости во времени он привлекает не слишком много внимания. А если замечать не хочется, то его как бы и нет.

В борьбе с долгами странам остается лишь отпустить инфляцию, которая поможет этот самый долг обесценить

«Дефолт сверхдержавы — это больше политическая фантазия, чем реальный сценарий, — объясняет положение дел Алена Николаева. — У США все же есть значительная привилегия эмитента резервной валюты. Доллар нужен всем, treasuries — глобальный бенчмарк. У Японии долг давно перевалил за 200 процентов ВВП, но его держат свои инвесторы, а Банк Японии десятилетиями просто выкупает излишки. У Китая долг в основном размещен внутри страны, а государство контролирует банки и инвесторов».

Система действительно научилась купировать риски, поэтому дефолтов нет, но при этом цена денег выше, продолжает эксперт. В этом смысле показательна ситуация в Японии: стоит местному ЦБ подсократить покупки госдолга, как доходность тут же начинает расти, аукционы проваливаются, ликвидность рвется. «Это и есть скрытый кризис: премия за риск постепенно увеличивается, но жесткого обвала не происходит», — резюмирует портфельный управляющий Astero Falcon.

Картина получается интересная: дефолта вроде нет, но долг давит на экономику либо через инфляцию, либо через дорогой капитал, либо через манипуляции с балансами. Можно скрыть проблему, как Китай: привязать долг к госактивам и сказать, что все хорошо. Однако процентные платежи никуда не деваются и потихоньку растут. Можно выкупать свои долги, как Банк Японии, хотя высокие ставки делают этот инструмент узкоприменимым: ЦБ сам несет убытки и политические риски. Можно, как Дональд Трамп, попытаться использовать криптовалюту. Но это долгосрочная история, предполагающая полную перекройку архитектуры мировых финансов, и выглядит она несколько утопично.

Что остается? Отпустить инфляцию, которая остается единственным способом этот самый долг обесценить. Ждет ли весь мир ускоренная инфляция? Эксперты полагают, что да.

«И это, пожалуй, наименее болезненный сценарий для политиков. Проще позволить ценам расти чуть выше таргета, чем объявлять жесткую экономию или, не дай бог, дефолт, даже технический. В итоге реальная стоимость денег снижается, старые долги тают, а население платит скрытый налог. Именно поэтому инвесторы уходят в золото и крипту. Каждый актив обновил максимумы на фоне разговоров о долговых проблемах — это серьезный сигнал, свидетельствующий о глобальном недоверии к фиатной системе. Поэтому, если правительства станут решать вопрос долговой нагрузки через инфляцию, спрос на альтернативы будет расти и дальше», — описывает будущее Алена Николаева.

Но что делать развивающимся странам, у которых нет козыря в виде резервной валюты, а проблемы с госдолгом начинают напоминать проблемы стран первого мира? Вероятно, как и раньше, одни поднимут налоги и урежут траты, если сумеют, а другие воспользуются льготными кредитами или запросят реструктуризацию либо вовсе прощение долгов. Возможно, кто-то даже решится на дефолт, но мирового кризиса это не вызовет. Размер не тот.

При этом инфляция начнет через взаимную торговлю экспортироваться из США и Китая по всему миру, не разбирая границ. Центробанки какое-то время будут пытаться по инерции управлять ею через ставки, но получаться станет все хуже. Часть публики и финансистов считает, что логичным финалом истории окажется глобальная гиперинфляция. Но так далеко заглядывать очень сложно: слишком много переменных.