Консенсус склонялся к тому, что он поднимет ее на 1‒1,5 п. п. Более того, банки, не дожидаясь решения ЦБ сами повышали ставки: Сбербанк временно увеличил максимальную ставку по вкладам линейки «Лучший %» до 18%, «Тинькофф» поднял ставки по непополняемым вкладам на 7‒11 месяцев с 13 до 15%, на год ― с 13,8 до 15,8%. Альфа-банк повысил ставки по Альфа-вкладу: до 18% — на три года, 17,5% — на девять месяцев, 17% — на один год, 16,5% — на шесть месяцев. Казалось, все уже решено и «ключа» в 17% не миновать.

Впрочем, регулятор прямо заявил, что может повысить ставку на следующем заседании. Совету директоров не нравится, что темпы прироста цен перестали снижаться (об этом далее), а рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Годовая инфляция, по оценке на 3 июня, выросла до 8,1% (7,8% по итогам апреля). ЦБ отдельно отмечает, что инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка тоже выросли.

При этом ЦБ традиционно жалуется на высокую потребительскую активность на фоне существенного роста доходов населения и уверенных потребительских настроений. Высокие рыночные ставки поддерживают сберегательные настроения, но возросшие доходы позволяют населению одновременно наращивать и сбережение, и потребление (понятно, что этим занимаются разные слои граждан). Данные опросов предприятий также свидетельствуют о сохранении высокого инвестиционного спроса.

В целом отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, по мнению Банка России, остается значительным. Причем продолжение быстрого роста российской экономики в первом и втором кварталах не мешает регулятору иносказательно говорить о перегреве. А глава Сбера Герман Греф на ПМЭФ прямо сказал, что экономика перегрета, так как производственные мощности загружены под завязку ― впрочем, мы уже привыкли, что финансистов совершенно не интересует логичный вопрос: а не пора ли сделать так, чтобы этих мощностей в стране стало больше?

По оценке ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков сместился в сторону проинфляционных. Традиционно Банк России признает, что основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), однако выводов о том, что он на этот фактор влиять не может, не делается.

Ни наблюдаемая, ни ожидаемая инфляция особо не зависят ни от реальных цифр Росстата, ни от ставки ЦБ. И весной 2023 года, и весной 2024-го россияне оценивали текущую инфляцию примерно в 14%, а ожидали примерно 11%

Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев предполагает, что Банк России в июле повысит ключевую ставку на 100 б. п., до 17%. Снижения ключевой ставки, по его мнению, до конца года не будет, а заемщикам стоит быть готовыми к тому, что деньги в экономике останутся дорогими еще долго. В рисковом сценарии в Совкомбанке допускают повышение ключевой ставки до 18‒20%, если инфляция не будет замедляться в ближайшие месяцы.

Управлять ожиданиями

У тех, кто следит за решениями Банка России или за денежно-кредитной политикой в целом, частенько возникает вопрос: откуда такое внимание к инфляционным ожиданиям? В той или иной степени на этот показатель ориентируются все центральные банки мира. Так было не всегда. До Великой инфляции 1965‒1982 годов в США основными показателями, которые мировые регуляторы использовали в своих эконометрических моделях, в том числе для принятия решений по ставкам и контроля за инфляцией, были рост номинальной заработной платы и безработица. Однако после 1965 года эти модели стали работать очень плохо и внимание было обращено на инфляционные ожидания. Через некоторое время ожидания стали не просто показателем в моделях, на который можно ориентироваться, а одним из главных инструментов управления инфляцией. Если точнее, то инструментом стала риторика центральных банков ― которая, как считается, должна управлять этими ожиданиями. В странах со стабильной денежно-кредитной политикой, где население верит в возможности финансовых властей управлять инфляцией, это до недавнего времени так и работало. Но усилившиеся до неприличия вливания в экономику вертолетных денег в период пандемии в США, Японии и странах Европы ощутимо пошатнули сложившийся порядок вещей. Но ничего нового пока не придумано.

Возвращаясь к российской реальности, надо сказать, что наш ЦБ — один из самых жестких в мире в реализации текущего денежно-кредитного мейнстрима. Недаром, когда после санкций 2014 года Банку России удалось удержать ситуацию под контролем, глава МВФ Кристин Лагард хвалила председателя нашего ЦБ Эльвиру Набиуллину за ее страсть к принятию решений на основе данных и готовность придерживаться либеральной экономической политики даже под давлением. После этого со стороны МВФ было еще несколько положительных отзывов о политике Банка России. А совсем недавно британское издание The Economist посвятило Эльвире Набиуллиной большую статью под названием «Познакомьтесь с любящим поэзию банкиром, благодаря которой Путин может продолжать войну» (Meet the poetry-loving banker who keeps Putin’s war going). В этой статье ее в очередной раз похвалили за жесткость в принятии решений и рациональность. Естественно, за рациональность с точки зрения (нео)либеральной экономической теории.

Слишком многого ждут

За Эльвиру Сахипзадовну можно только порадоваться, но, если посмотреть на либеральную ДКП критическим взглядом, легко заметить, что с инфляционными ожиданиями как с одной из основных опор есть ряд проблем. В частности, чтобы с ними можно было работать так, как прописано в теории, они должны быть «заякорены», а население должно верить в способность центрального банка управлять инфляцией. Кстати, заякоренные инфляционные ожидания — это ожидания, которые устойчивы к изменениям текущих темпов инфляции и различным макроэкономическим новостям. Собственно, одно вытекает из другого. Как это сделать в России, когда страна стабильно раз в два-три года переживает очередной кризис, — непонятно. Население же не слепое и прекрасно понимает связь инфляции и с курсом рубля, и с логистическими проблемами, и с высокими ставками по кредитам ― и что все это будет заложено в цены.

Соответственно, излишнее внимание Банка России к инфляционным ожиданиям не очень понятно: ориентироваться-то на них можно, но управлять ими через риторику наш ЦБ вряд ли может ― по объективным причинам. В итоге может получиться невеселая карусель: инфляционные ожидания растут, потому что люди видят ставки по кредитам и понимают, что они закладываются в цены, а ЦБ поднимает ставку, потому что инфляционные ожидания растут. При этом инфляция в моменте (месяц к месяцу) до недавнего времени держалась на довольно низком уровне, ставка же оставалась на уровне 16% (см. график 1).

В общем, наличие проблемы с ожиданиями подтверждается не только банальной логикой, но и учеными. Как поясняет эксперт института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов, инфляционные ожидания в развивающихся странах с опытом галопирующей или даже гиперинфляции в прошлом преимущественно имеют назадсмотрящий, адаптивный (backward looking / adaptive) характер, то есть формируются исходя из опыта прошлой, высокой инфляции. Дальше (в теории) механизм работает так: инфляционные ожидания населения на определенном уровне означают, что граждане готовы к повышению цен на данную величину на горизонте 12 месяцев. Производители, видя эту готовность, получают мотивацию для повышения цен, даже если издержки и спрос на их продукцию остаются неизменными. Видя этот рост цен (а также ожидая их схожего прироста уже в следующем периоде), работники в экономике начинают требовать повышения заработной платы, что увеличивает издержки производства и еще больше толкает цены, а затем и ожидания вверх. При этом инфляция приобретает самоподдерживающийся или даже растущий характер (иногда говорится о раскручивании инфляционной спирали). «Единственный способ разорвать порочный круг — убедить людей, что Центральный банк, используя имеющиеся у него инструменты монетарной политики, способен замедлить инфляцию до целевого уровня и сохранить ее вблизи него в перспективе», ― убежден эксперт НИУ ВШЭ. Игорь Сафонов также подчеркивает: гипотеза о влиянии процентных ставок на темпы роста цен неоднократно проверялась количественно как в нашей стране, так и за рубежом, ― и однозначным результатом стал вывод, что рост инфляции за счет увеличения процентных расходов в результате повышения ставок намного меньше снижения инфляции за счет охлаждения спроса в экономике.

Описываемая теоретическая ситуация мало походит на ту, что мы наблюдаем сейчас. Издержки предприятий в России и правда серьезно растут ― виной тому и проблемы с импортом, и дефицит кадров, и те самые дорогие кредиты, а теперь еще наметилась трансформация налогов. Разумеется, все это будет переложено в цены.

Возвращаясь к инфляционным ожиданиям россиян, нельзя также не отметить: ни наблюдаемая, ни ожидаемая инфляция особо не зависят ни от реальных цифр Росстата, ни от ставки ЦБ. И весной 2023 года, и весной 2024-го россияне оценивали текущую инфляцию примерно в 14%, а ожидали примерно 11% (в частности, 11% в апреле и 11,7% в мае, см. график 4). Можно считать их заякоренными ― но тогда неясно, зачем вообще было повышение ставки и удерживание ее на таком высоком уровне так долго. На ожидания это никак не повлияло.

Директор по инвестициям ИК «Питер Траст» Михаил Алтынов призывает различать инфляционные ожидания экспертов и населения. «Если первые их рационализируют, оценивая статистические данные, заявления официальных лиц, другие индикаторы, то многочисленные исследования, в частности ВШЭ, показывают, что для рядового гражданина важны так называемые товары-маркеры из повседневной продуктовой линейки и курс доллара, ― объясняет он Алтынов. ― Собственно ставка ЦБ РФ играет роль в формировании инфляционных ожиданий скорее экспертов, чем населения».

Игорь Сафонов возражает: да, инфляционные ожидания населения в любых странах оказывается выше, чем текущий уровень инфляции или цель по ней. Тем не менее даже изменение смещенных оценок, а также степень их устойчивости к разовым факторам (заякоренность) дают Банку России достаточно много информации о том, доверяют ли граждане проводимой им политике, ожидают ли большего, меньшего или аналогичного роста цен по сравнению с предыдущим периодом опроса и какие действия следует предпринять для возращения инфляции к цели.

Близко к цели, но это не точно

Тем не менее следует признать, что хотя управлять ожиданиями у ЦБ не очень получается, сдержать цены ему удалось: начиная с осени 2023 года, еще после первых повышений ставки инфляция начала замедляться. Начальник отдела анализа отраслей реального сектора и внешней торговли института «Центр развития» НИУ ВШЭ Владимир Бессонов напоминает: начавшееся в июне‒июле прошлого года ускорение инфляции, пришедшее на смену уникальному в постсоветской истории периоду ценовой стабильности (с мая 2022 года по май 2023-го), завершилось уже в ноябре. Темпы прироста ИПЦ с поправкой на сезонность резко снизились примерно до 6% в годовом выражении и оставались на этом уровне на протяжении пяти месяцев, до апреля 2024-го.

Все это время ЦБ удерживал ставку на очень высоком уровне, и, казалось, победа была близка, но предварительные итоги мая свидетельствуют о некотором ускорении инфляции. «Разумеется, по данным за один месяц (к тому же предварительным) нельзя делать выводы о смене тенденции. Вместе с тем на протяжении последнего полугодия явно отсутствует тенденция дальнейшего снижения темпов инфляции», ― предупреждает Владимир Бессонов.

Напомним, ЦБ по-прежнему считает целью 4% и не намерен снижать ставку, пока этой цели не добьется. Именно поэтому Игорь Сафонов не согласен с характеристикой текущих темпов роста цен месяц к месяцу как низких ― с учетом сезонности в январе‒апреле они закрепились на уровне 0,6%, что соответствует 7,4% в пересчете на год, в то время как для достижения цели в 4% по итогам года помесячные темпы роста цен с устранением сезонности не должны превышать 0,33%, указывает эксперт НИУ ВШЭ.

Неудивительно, что недавний аналитический материал ЦБ «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» заканчивается мрачной для нас всех фразой: «Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось ранее».

Кредитование: все еще горячо

Интересно, что сверхжесткая политика ЦБ пока не может ограничить и рост кредитования. По предварительной оценке Frank RG, в мае объем выданных кредитов физическим лицам вырос на 11,72% (+153,8 млрд рублей к апрелю 2024-го). Граждане взяли в кредит за последний месяц весны 1,47 трлн рублей, на 4,6% больше, чем в мае 2023 года. Рост объема выдач был зафиксирован во всех сегментах кредитования, кроме POS-кредитов (−0,12% за месяц). Интересно, что никак не унимаются ипотечники ― наибольший рост был отмечен именно в этом сегменте, +17,7% к апрелю 2024 года (выдано 539,2 млрд рублей). Можно предположить, что люди хотят успеть до очередного повышения ключевой ставки и окончательного сворачивания льготных программ.

Никак не унимаются ипотечники: наибольший рост в мае был отмечен именно в этом сегменте, +17,7% к апрелю 2024 года (выдано 539,2 млрд рублей). Можно предположить, что люди хотят успеть до очередного повышения ключевой ставки и окончательного сворачивания льготных программ

Михаил Алтынов подтверждает: люди склонны в условиях ожидания роста цен повышать потребительскую активность, иногда ажиотажно.

Видимо, ожидая повышения ключевой ставки, банки и сами начали охлаждать кредитование, делая его еще более дорогим. Так, 29 мая ВТБ поднял ставки по ипотеке на 1 п. п., до 17,5% (минимум). Не отстает и Сбер: он повысил ставки по ипотечным кредитам на 1,5 п. п., в частности, по ипотеке на новостройки и вторичное жилье — до 18,2%. Повышение ставок не коснется программ с государственной поддержкой. Ставки по потребительским кредитам Сбер повысил до 17,9‒39,9%, объяснив это ростом доходности ОФЗ на фоне высокой ключевой ставки Банка России. По факту ипотечников заставляют компенсировать упущенную выгоду, которую банки могли бы получить, вложив эти деньги в ОФЗ.

Госдолг: уже трещит по швам

Влияние ставки на заимствования Минфина через ОФЗ вообще вызывает серьезные опасения. Доходность индекса гособлигаций Мосбиржи (RGBI) с начала года выросла с менее 12% до более 15%. Средневзвешенная доходность ОФЗ-ПД по новым выпускам в мае удержалась на уровне чуть меньше 14%, но, видимо, останавливаться на этом не собирается. Минфин в попытке сдержать рост доходности гособлигаций отменил уже два аукциона подряд.

Еще раз обратим внимание: происходит это именно из-за повышения ключевой ставки. Пока еще ситуация находится под контролем благодаря низкому уровню госдолга России. По данным Счетной палаты, наш госдолг на конец 2023 года составлял всего 15% ВВП, а по итогам этого года может быть около 17% ВВП. Дальше начинается интересный момент. Госдолг США составляет около 100% ВВП или около 120% ВВП ― если считать ту его часть, которую правительство заставило выкупить другие госструктуры. Это как если бы в России ОФЗ массово выкупал Социальный фонд. При этом обслуживание госдолга, по данным управления Конгресса США по бюджету, составляет 10,8% от общих расходов бюджета или всего 2,4% ВВП (3,1% по проекту бюджета на 2024 год). В России же, где долг пока остается на уровне 15% ВВП, расходы на его обслуживание в 2023 году составили 5,3% расходов федерального бюджета, или 1% ВВП. Да, меньше чем у США, но величина сопоставимая, при том что относительно ВВП наш долг в 8 (!) раз ниже.

Впрочем, аналитики все еще сохраняют оптимизм. Как поясняет Михаил Алтынов, доходности 14‒15% — это вполне нормальная ситуация при ключевой ставке 16%. А уровень расходов на обслуживание госдолга превратится в проблему только через год-два при сохранении нынешней динамики.