Экономика тормозит

Охлаждение действительно происходит, об этом ясно говорит снижение темпов роста ВВП. Так, в Институте ВЭБ.РФ зафиксировали снижение ВВП на 1,3% в июне относительно мая текущего года (со снятой сезонностью). Если говорить о динамике год к году, то прирост ВВП в июне составил 2,5% после 4,6% в мае (см. график 1). Правда, несколько смазывает картину календарный фактор: в июне было на два рабочих дня меньше, чем в прошлом году.

В самом ЦБ прогнозируют, что рост ВВП еще больше замедлится в третьем квартале. Правда, по итогам года он будет все еще выше предыдущего прогноза — 3,5‒4% (предыдущая оценка составляла 2,5‒3,5%). Банк России также пересмотрел темпы роста на 2025 и 2026 годы, понизив их на 0,5 п. п., до 0,5‒1,5% и 1‒2% соответственно.

Рост экономики высокими темпами в первом полугодии, по оценке аналитиков Банка России, в основном был обязан росту внутреннего спроса, а тот, в свою очередь, опережал возможности расширения предложения товаров и услуг. Сохранение этого разрыва и обеспечило то, что Банк России именует перегревом экономики.

Вниз наконец-то пошла и инфляция: недельная снижается уже с начала июля. По данным Росстата, с 9 по 15 июля и с 16 по 22 июля рост цен составил 0,11%, с 23 по 29 июля — 0,08%, с 30 июля по 5 августа — 0%, с 6 по 12 августа — 0,05%.

Если исходить из недельной динамики (как делает ЦБ), то годовая инфляция на конец июля замедлилась до 9,1 с 9,13% (см. график 2). Правда, аналитики предполагают, что с началом нового делового сезона рост цен снова ускорится.

Да и текущая ситуация ЦБ не очень радует. «После снижения в I квартале 2024 года инфляционное давление в II квартале 2024 года вновь усилилось и складывалось выше апрельского прогноза…» ― отмечается в резюме Центробанка. Ускорение темпов роста цен в последние месяцы отчасти было связано с временными факторами, указывает регулятор: в апреле — с индексацией тарифов на услуги связи, в мае — с разовым повышением цен на отечественные автомобили, в июне — со сдвигом сезонности плодоовощной продукции. Кроме того, в мае‒июне существенный вклад в инфляцию вносил рост цен на услуги туризма, которые последние несколько лет отличаются высокой волатильностью. Однако даже если выбросить из уравнения временные факторы, то инфляционное давление во втором квартале оказалось выше, чем в первом. Почему инфляция тогда замедлилась до нуля и только на второй неделе августа стала медленно двигаться? В дело вступил сезонный фактор. Лето — традиционно мертвый сезон, придерживающий инфляцию.

И, как отмечает начальник аналитического отдела ИК «РИКОМ-Траст» Олег Абелев, дальнейшее повышение инфляционных рисков сохраняется ― прежде всего по направлению роста цен на нефтепродукты в рознице, что связано со спецификой логистики и ситуацией с НПЗ.

Спрос: слишком горячо

Казалось бы, вот, он эффект от действий ЦБ, можно радоваться, однако не просто так спецы ведомства не до конца понимают, что именно они наблюдают. Во всяком случае, спрос остывать пока не торопится.

Подпитывает его прежде всего рост зарплат. В частности, согласно данным Росстата, рост реального размера (с поправкой на инфляцию) заработной платы в РФ в мае 2024 года составил 8,8% после увеличения на 8,5% в апреле, на 12,9% в марте, а за пять месяцев 2024-го реальная зарплата в среднем по стране выросла на 10,1% по сравнению с аналогичным периодом 2023 года.

Участники обсуждения в ЦБ также утверждают, что «фактором расширения потребления остаются высокие темпы роста розничного кредитования». Это действительно так: задолженность физлиц перед банками уже год, с августа 2023-го, растет более чем на 20%, и пока торможения не видно. Для сравнения: если в мае‒июне 2023 года физическим лицам было выдано кредитов на общую сумму более 4,3 млрд рублей, то в мае‒июне 2024-го выдачи суммарно составили более 5,7 млрд рублей. Во многом это результат масштабной льготной ипотеки, которая действовала до июля текущего года и перед своим завершением дала всплеск кредитования ― люди спешили запрыгнуть в последний вагон. К тому же банки активно набирали кредитные портфели физлиц. Показательные свежие данные: розничный кредитный портфель Сбера за семь месяцев вырос на 8% с начала года, до 16,9 трлн рублей; портфель жилищных кредитов прибавил 4,5%, портфель потребкредитов — 7,7%, а портфель кредитных карт — 25,8%.

Здесь стоит отметить, что у регулятора есть инструменты, чтобы «перекрыть кислород» кредитованию и помимо ключевой ставки ― речь идет о настройке нормативов. Но он почему-то не особенно активно использует эту возможность ― разве что недавно ужесточил макропруденциальные лимиты по необеспеченным кредитам и займам для заемщиков с показателем долговой нагрузки (ПДН) выше 50%, но меньше 80%.

Директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов Михаил Ершов говорит, что, возможно, ЦБ не вводит ограничения по потребительскому кредитованию, так как опасается ухудшения обслуживания населением ранее взятых кредитов.

Понять эту логику можно. По подсчету Банка России, на конец прошлого года общее число заемщиков достигало 50 млн человек, а половину розничного кредитного портфеля банков составляли граждане с тремя кредитами и более. Число активных пользователей кредитных карт на начало текущего года превысило 27 млн человек.

Ключевой парадокс

Слишком медленно остывающий спрос не единственная проблема ЦБ, столь стремящегося охладить экономику.

Сохраняется высоким и уровень деловой активности: например, как подсчитали в Сбере, номинальный объем оборотов его клиентов в июне 2024 года прибавил 35,8% относительно лета 2021-го (до СВО и экономических шоков).

Можно также посмотреть на индекс промпроизводства (график 3) который после просадки 2022 года быстро «пришел в себя» и продолжил бурный рост.

На высоком уровне пока остается и инвестиционная активность. «Учитывая вышедшую статистику по ВВП и оперативные данные, Банк России прогнозирует более высокую инвестиционную активность в 2024 году, чем предполагалось в апреле, ― говорится в резюме ЦБ. ― Инвестиционная активность поддерживается позитивными бизнес-настроениями, продолжающимся ростом прибыли компаний, высокими темпами роста кредитования и государственным стимулированием». Причины ЦБ называет очевидные: в условиях действующих санкций на импорт товаров и услуг, а также ухода ряда зарубежных компаний бизнес стремится занять освободившиеся ниши на рынке. «В то же время наличие финансирования для инвестиций не снимает ограничений нефинансового характера. Так, компании сообщают, что из‑за усиления санкций сложнее стало приобрести оборудование и комплектующие для поддержания работоспособности имеющихся производственных мощностей и создания новых», ― резюмируют в Банке России.

Ситуация складывается довольно парадоксальная. Ключевая ставка откровенно запретительная, а потребительская, кредитная и даже инвестиционная активность пока остается на значительном уровне.

Причина в неэластичности спроса и предложения к процентным ставкам. В самом деле, крупные компании, часть МСП, ипотечники (до недавнего времени) давно получают кредиты по льготным ставкам, часто это государственные субсидии. Остальные привыкли жить в условиях, когда ставки либо запретительные, либо приемлемые, но банки требуют таких залогов и поручительств, что проще изыскать нужные средства в собственной кассе. Согласно данным самого ЦБ, в прошлом году собственные средства на реализацию инвестиционных программ использовали 81% компаний, при этом у значительной части из них (61%) они выступали доминирующим источником финансирования и покрывали более 90% инвестрасходов. «Именно поэтому доходность по банковским депозитам может выступать в качестве альтернативных издержек для инвестиций», ― прямо пишут авторы ЦБ, не смущаясь тем, что сам же регулятор сейчас довел эти ставки до таких высот, сравниться с которыми по доходности не может почти никакая производственная деятельность.

Более того, хотя решения о льготных программах принимает правительство, первопричиной введения таких программ является сам ЦБ и его политика таргетирования инфляции, выражающаяся в жесткой ДКП. Таким образом, ЦБ сам загнал себя в ловушку, когда значительная часть экономики живет в условиях льготных ставок, а остальная часть просто не может себе позволить кредитование. Конечно, в таких условиях влияние повышения ключевой ставки будет крайне ограниченным.

«Повышение инфляционных рисков нельзя “убрать” из повестки дня. Инфляция в России носит издержковый характер, а не монетарный, поэтому повышение ставки на нее влияет не так сильно, как в развитых странах. Производства, которые пользуются субсидиями, льготными мерами со стороны государства (например, кибербезопасность, IT, некоторые отрасли машиностроения), продолжают работать. Нельзя забывать про рост гособоронзаказа, который продуцирует дополнительный спрос вне зависимости от того, какая процентная ставка сейчас в экономике», ― напоминает особенность проинфляционных факторов Олег Абелев.

В такой ситуации не только странно ждать от повышения ключевой ставки того охлаждающего эффекта, которого ждет ЦБ, — такое повышение, наоборот, подстегивает инфляцию.

«Действительно, денежно-кредитная политика сейчас сама становится значимым проинфляционным фактором, ― говорит начальник отдела аналитических исследований Института комплексных стратегических исследований Сергей Заверский. ― Российская экономика развивается сейчас в специфических условиях. Спрос на кредиты в ряде секторов неэластичен или слабоэластичен по процентным ставкам, и это касается не только секторов, в которых правительство субсидирует ставки, но и ряда других, прежде всего вовлеченных в импортозамещение как конечных, так и промежуточных товаров. При этом многие длинные проекты были начаты в период более низких ставок, и компании вынуждены их продолжать даже при их повышении». Рост ставок по кредитам в результате становится одним из ключевых факторов увеличения издержек производителей, которые и транслируются в цены, резюмирует Заверский. При этом, как объясняет ученый, спрос на многие виды продукции тоже имеет сейчас относительно низкую эластичность по цене вследствие целого набора факторов — здесь сказываются и эффекты отложенного потребления на фоне затяжного падения доходов на протяжении почти десяти лет, и провалов на отдельных рынках в 2022 году, и отсутствие альтернатив по ряду позиций вследствие ограниченности предложения и проблем с импортом, и ограниченность инвестиционных возможностей. Поэтому и оптимизм у производителей еще в определенной степени сохраняется.

Труд не за три копейки

Что же именно тогда замедлил ЦБ?

«Предложение не нужно было замедлять, оно в условиях жестких ставок и так не сильно росло, ― говорит Олег Абелев. ― Задача ЦБ — регулировать спрос. Регулятор уже неоднократно заявлял, что на предложение он не влияет. Его действия распространяются на стоимость заемных денег в экономике, и повышением ставки он пытается зажать величину потребительского спроса».

С учетом того, что в июне и июле мы наблюдаем резкое снижение количества заявок на автокредиты, ипотеку по новым условиям, пять недель подряд мы не видим темпа роста инфляционных ожиданий — это, скорее, говорит о темпах снижения спроса, чем предложения, считает Абелев.

Но против этого есть контраргументы. «Замедлить динамику спроса удается пока в сегменте ипотеки, но не в других сегментах. Нехватка рабочей силы остается стрессом для экономики, вынуждая повышать зарплаты даже в тех компаниях, где индексации не проводились много лет, ― указывает на проблему главный макроэкономист УК “Ингосстрах-Инвестиции” Антон Прокудин. ― У производства прекрасные перспективы в части спроса, поэтому оно не замедлится. Для охлаждения спроса нужно решение проблемы на рынке труда». В теории жесткая ДКП должна привести к росту банкротств и, соответственно, к росту безработицы и замедлению экономики, но бюджетная политика не позволяет этому реализоваться, добавляет эксперт.

И действительно, если посмотреть на динамику последних лет, можно заметить, что два кризиса (санкционный и ковидный) заметно перекроили рынок труда. Он перешел из режима ограниченного спроса на рабочую силу в режим ограниченного предложения рабочей силы. Если в начале года, как подсчитал Росстат, безработица составляла рекордно низкие 2,9%, то дальше рекорды активно обновлялись. В апреле и мае эта цифра уже составляла 2,6%. Июньская безработица и вовсе просела до 2,4%.

«Дефицит трудовых ресурсов продолжает нарастать. В этих условиях рост внутреннего спроса не приводит к соразмерному расширению предложения товаров и услуг, а в большей степени увеличивает издержки компаний и, как следствие, усиливает инфляционное давление», ― отмечают в ЦБ.

Что же касается снижения темпов роста ВВП, то, скорее всего, оно объясняется проблемами в добыче, стройке и АПК.

Хватит дергать ставку

«В текущих условиях попытки ЦБ действовать только через ключевую ставку имеют крайне ограниченный эффект, и, даже подняв ставку еще выше, Банк России, скорее всего, желаемого результата не добьется. Причем даже если где-то удастся “одолеть” спрос, обеспечив его сокращение, эффект роста издержек приведет к тому, что рост цен будет сохраняться даже на фоне падающих объемов производства и продаж», ― сомневается в правильности политики ЦБ Сергей Заверский. Хотя, напоминает экономист, в арсенале Банка России больше средств, и это даже не только нормативы для банков. Так, более активное его участие в разрешении проблем с международными расчетами, способствовало бы и расширению импорта, необходимого для ряда секторов, и, самое главное, снижению издержек бизнеса.

Причина того, что ключевая ставка не может охладить экономику, в неэластичности к ней спроса и предложения. Крупные компании, часть МСП, ипотечники (до недавнего времени) давно получают кредиты по льготным ставкам

Аналитик полагает, что сейчас настал момент, когда ЦБ было бы целесообразно рассмотреть возможность модификации целей своей политики или, скорее, их адаптации к новым условиям. Очевидно, что ключ к разрешению проблемы повышенной инфляции не в ограничении спроса, а в расширении предложения. Попытки борьбы со спросом на фоне ограниченности производственных мощностей и по объему, и по их производительности неизменно приводят к одному и тому же: как только спрос оживляется, инфляция снова идет вверх.

«Было бы куда более целесообразным дать экономике возможность стать экономикой предложения, и цель по инфляции в четыре процента сделать не краткосрочной, а долгосрочной, на горизонте, допустим, шести-семи лет. На ближайшую же перспективу ориентировать политику, скорее, на сдерживание волатильности инфляции, но допуская ее более высокий уровень (шесть‒восемь процентов). Это будет обеспечивать возможности решать стоящие перед страной задачи не теряя при этом макроэкономической стабильности», ― говорит Заверский. Он считает, что изменение подходов к установлению цели по инфляции вряд ли вызовет падение доверия к ЦБ — падение доверия вызывает, скорее, снижающаяся эффективность проводимой политики и неспособность обеспечить достижение значений показателя инфляции в рамках своих же прогнозов.

«В текущей ситуации, когда финансовый контур ограничен и российским компаниям сложно и дорого привлекать финансирование, нужно сделать так, чтобы инфляция не была главным интегральным показателем эффективности денежно-кредитной политики, ― убежден член генсовета “Деловой России”, руководитель подкомитета по публичным рынкам капитала Алексей Лазутин. ― Нужно комплексно развивать и либерализовывать рынки капитала, давая возможность привлекать финансирование на развитие не только крупным компаниям, но и компаниям средней и даже малой капитализации, которые будут вкладывать эти привлеченные деньги в развитие». По его мнению, без этого в будущем мы неизбежно столкнемся с отсутствием потребительских товаров и услуг нужного качества и их дефицитом. «Поэтому вопрос дальнейшего ужесточения ДКП нужно обсуждать на самом высоком уровне и разворачивать возможности Банка России в сторону развития бизнеса и экономики нашей страны», ― подытоживает Лазутин.

Недавно появился признак того, что ЦБ может чуть сбавить обороты ― конечно, не отказавшись от таргетирования, но слегка притушив наблюдаемый перегрев. Сделать это довольно просто ― достаточно поднять потенциальные темпы роста ВВП, свыше которых этот перегрев, по мысли ЦБ, начинается. Первый шаг сделан: в июльском выпуске материала «О чем говорят тренды» упомянуты некие структурные изменения в экономике, которые могут стать основанием поднять потенциал. «В результате данных структурных изменений произошло устойчивое повышение спроса на труд и капитал (инвестиции). В целом такие макроэкономические сдвиги должны приводить к увеличению уровня потенциального ВВП и темпов его роста», ― аккуратно пишут аналитики ЦБ.