При этом расходам никак не удается хоть немного притормозить: бюджетные траты в феврале собирались урезать на 2 трлн долларов, но в новой версии они будут урезаны всего на 4 млрд (в основном это касается программы Medicaid). Траты на оборону и безопасность границ подросли с февральских 300 млрд до 521 млрд долларов. Ну и самое важное — потолок госдолга в новой версии планируется поднять на 5 трлн долларов вместо 4 трлн, а сам госдолг за десятилетие вырастет на 5,7 трлн долларов.

Госдолг США тем временем принял уже угрожающие размеры. Штаты должны 36,7 трлн долларов при ВВП чуть более 30 трлн. Что еще опаснее, обслуживание госдолга становится все более дорогим. Только процентов по долгу в 2025 финансовом году (начинается с 1 октября) Штаты заплатят на 396 млрд долларов — это чуть меньше расходов на оборону. Всего же в этом году США должны выплатить своим кредиторам 952 млрд долларов.

Финансовая устойчивость США из-за их непомерных трат и долгов давно беспокоит и аналитиков, и макроэкономистов, и участников американского и глобального рынка. Почему так происходит — вполне очевидно: страна давно живет в кредит, а кризисы заливаются кредитными деньгами, заставляя занимать все больше. А тут на пороге очередной. Но, похоже, в этот раз назревает нечто большее: есть подозрения, что Трамп хочет развернуть долларизацию мировой торговли и резервов вспять. И предсказать судьбу долга США в такой ситуации становится еще сложнее — хотя следить за ней, бесспорно, станет еще интереснее.

Трон зашатался

Небольшое отступление. Из данных минфина и Бюро финуслуг (The Department of the Treasury and the Bureau of the Fiscal Service) следует, что последний раз профицит бюджета США в размере 0,13 трлн долларов наблюдался в 2001 году. С тех пор дефицит бюджета только рос, причем на кризис 2008‒2009 годов и эпидемию COVID-19 правительство отвечало особенно резким его повышением, примерно до 15% ВВП. В этом году дефицит может составить 1,9 трлн, или 6,27% ВВП.

У тех, кто давно ждет дефолта США, сейчас появилось чуть больше надежды, так как средний срок заимствований сжимается, а объем рефинансирования приближается к историческим максимумам

Разница, естественно, покрывается за счет госзаимствований, и в принципе такая ситуация у страны с развитой экономикой может длиться годами без негативных последствий.

Почему же именно сейчас заговорили о рисках допущения технического дефолта, американской (а возможно, и мировой) рецессии и тяжести этого госдолга?

Причина тому — действия президента США. Введенные Дональдом Трампом пошлины на ввоз товаров более чем из сотни стран, в первую очередь из Китая, кроме очевидных политических последствий могут иметь серьезные финансовые. Экономисты сразу же забили тревогу, предсказывая резко подскочившую вероятность рецессии как в стране, так и в мире. Оно и понятно: взаимные пошлины снизят спрос и замедлят товарооборот.

«Проблемы с госдолгом США уже есть — именно поэтому Трамп “дал заднюю” в вопросе тарифов. Если в июле не решится вопрос о потолке госдолга, проблемы могут сильно обостриться. Если с потолком решат, то пик проблем передвинется минимум на полгода-год», — говорит экономист, частный инвестор и автор телеграм-канала Angry bonds Дмитрий Адамидов.

Почти сразу после начала тарифной войны пошли распродажи американских активов, и не только акций, но и госдолга.

Если посмотреть, кто держит американский госдолг, можно увидеть, что три четверти его приходится на внутреннего инвестора (это патриотично, а главное, что может быть надежнее и ликвиднее американских ценных бумаг, по крайней мере с американской точки зрения?). На нерезидентов приходится примерно четверть (см. график 1). Среди крупнейших держателей на начало 2025 года все те же: Япония (1,07 трлн долларов), Китай (0,76 трлн) и Великобритания (0,74 трлн). Как видим, один из главных держателей — прямой торговый оппонент США.

Стоит упомянуть, что десять лет назад во владении КНР американского госдолга было примерно на треть больше, чем сейчас. За десятилетие объем американского госдолга на руках иностранцев в процентном отношении даже несколько сократился. Теперь все ждут, когда КНР начнет использовать резкий и массивный сброс госдолга США как экономическое оружие, но пока этого не происходит. А вот слухи насчет распродажи этого долга японскими инвесторами и госструктурами появились. За последние десять лет доля Treasuries в японском портфеле сократилась незначительно (примерно на 8%), то есть они держали бумаги «до упора». Теперь вот могут слегка распродать портфель — проблем у Японии хватает и без пошлин.

Все короче и короче

У тех, кто давно ждет дефолта США, сейчас появилось чуть больше надежды, так как структура американского госдолга стремительно деградирует. «Средний срок заимствований сжимается, доля краткосрочных выпусков растет, а объем рефинансирования приближается к историческим максимумам. Только в 2025 году на рефинансирование выходит свыше 9 трлн долларов американского долга», — указывает портфельный управляющий Astero Falcon Алена Николаева.

Основными инструментами заимствования являются Bills, казначейские векселя — очень короткие ценные бумаги, которые продаются с дисконтом к номиналу, а в конце срока держатель получает номинальную стоимость, Notes — казначейские ноты, которые имеют купонную доходность и чаще всего срок погашения в 2, 3 и 5 лет и Bonds — длинные ценные бумаги, аналогичные нашим долгосрочным ОФЗ. И доля сравнительно коротких бумаг растет все быстрее: за последние десять лет объем Bills вырос в четыре раза, тогда как Notes — менее чем в два раза (см. график 3).

Теперь вспомним, что на обслуживание этого долга придется потратить почти триллион за год, то есть оно уже превысило 3% ВВП. И сократить стоимость пока не удается.

«Долг США стремится к 4% ВВП на обслуживание, и это уже в некотором смысле пограничная территория. Текущие ставки по US Treasuries пока полностью не транслировались в стоимость обслуживания долга, у него средняя ставка 3,3 процента, а рыночные ставки около 4,5 процента», — отмечает начальник центра рыночных стратегий Газпромбанка Егор Сусин.

Как объясняет аналитик, если долг будет расти быстрее экономики (а на это намекают описанная выше резолюция по бюджету и ухудшение прогноза по экономике из-за тарифной войны), будет происходить то, что глава Федрезерва любит называть «неустойчивой траекторией». Для устойчивой траектории американской экономики (чтобы она не пошла вразнос) должен быть или меньше дефицит бюджета, или занимать на его финансирование должно быть дешевле.

Спрос из-под палки

Кто готов давать деньги в долг США, да еще и дешево, а желательно еще и надолго, чтобы «размазать» погашения по годам? Таких, как уже было сказано выше, вне страны становится все меньше. Напомним, еще до «войны пошлин» правительство США уже значительно подорвало уверенность в американской системе, когда по итогу беспрецедентных санкций внутри их финансового контура были заморожены активы, причем как государственные, так и частные.

«Ранее ключевой спрос формировался со стороны официального сектора — управляющих резервами центробанков, пенсионных и страховых фондов. Условно от Швейцарского нацбанка до азиатских госфондов. Но эта структура дает трещину на фоне непредсказуемости текущей администрации: дедолларизация, политические риски, высокая волатильность ставок начинают постепенно выталкивать из Treasuries их традиционных держателей, — говорит Алена Николаева. — Даже “японские бабушки”, такие осторожные инвесторы, которые десятилетиями держали долларовые активы через накопительные страховые продукты и облигационные фонды, становятся менее активными. Многие ищут альтернативы в ликвидных локальных инструментах, которые выглядят привлекательнее».

По оценке эксперта, спрос на американские госбумаги все чаще поддерживается за счет внутреннего «институционального принуждения». Банки обязаны держать Treasuries как высоколиквидные активы под регуляторными нормами Basel III. Пенсионные и страховые структуры покупают по мандату, а фонды денежного рынка (MMF) предоставляют временную, но крайне волатильную ликвидность, так как их спрос зависит от рыночной конъюнктуры и ставок RRP (обратного репо) ФРС. Сейчас казначейские векселя дают приемлемую доходность, поэтому пока это неплохой «паркинг для кеша». Но это все как будто неустойчивые источники.

«ФРС остается потенциальным point of a last resort (последним средством). Пусть баланс и сокращается, но инструменты управления ликвидностью сохраняются: RRP, SRF (Standing Repo facility, постоянной действующий механизм РПО. — “Монокль”), а при необходимости возможен и ребрендинг количественного смягчения, QE, в нечто вроде “стабилизационного механизма локального госдолга”. Одновременно нельзя исключать и возможное усиление структурных репрессий: стимулирование спроса на Treasuries через налоговую политику, жесткость по альтернативным активам, и даже некое нормативное встраивание Treasuries в инфраструктуру будущего digital dollar или стейблкоинов», ― предполагает Алена Николаева.

Таким образом, скорее всего, спрос на растущий долг будет найден. Другое дело, что Treasuries постепенно могут превратиться из рыночного актива в некий структурный компонент финансовой архитектуры с управляемым спросом. «Думаю, в прямом виде командного рынка быть не должно, но весьма вероятен прямой выкуп бумаг ФРС как с рынка, так и на первичных размещениях, как это было в ковид, только на большем масштабе», — полагает Дмитрий Адамидов. Стратегия тоже не лучшая, так как это значит опять включать «печатный станок».

Возникает закономерный вопрос: нужна ли вся эта финансово-регуляторная эквилибристика, если можно «жить по средствам»? В случае с США ответ, скорее всего, отрицательный: Америка так жить уже не может.

«Для этого нужно, наверное, перейти в режим более жесткой экономии, чего пока мы не видели. По-хорошему в каждом политическом цикле, неважно, приходили республиканцы или демократы, расходы только росли. Республиканцы снижали налоги и обещали снизить расходы. В итоге налоги снижались, а расходы ― нет. Демократы обещали повысить налоги и нарастить расходы, устроив некое перераспределение. В итоге налоги особо не повышались, в отличие от расходов», — оценивает попытки США регулировать финансы Егор Сусин.

Как видим, желания менять ситуацию у правительства страны нет. Да и с возможностями тоже не особо. Ранее мы уже писали (см. «Лучше дефолт, чем жить по средствам, «Эксперт» № 22 за 2023 год»), что демонтаж системы безлимитных заимствований подразумевает резкий рост налогов и такой же резкий секвестр расходов. Это пусть не сразу, но приведет к глубокому кризису внутри страны и потере монетарного доминирования, что даже с учетом наметившейся в последние годы дедолларизации во многих странах сильно ударит по мировой экономике, особенно по тем, у кого нацвалюта привязана к доллару (как, например, гонконгский доллар или дирхам ОАЭ).

А какое-то решение принимать надо: бездействие США в конечном счете похоронит. Но и решительные действия текущего президента выглядят довольно опасно, так как фактически ведут к глобальной дедолларизации. Рост госдолга при этом продолжится. К чему это может привести? Как оценивает Дмитрий Адамидов, к сокращению взаимной торговли, прежде всего США и КНР. Как следствие, депрессия и в США, и в КНР, потому что потребление упадет сильно, процентов на 10‒15 в физическом объеме, а в перспективе и на 30‒40%. Долговые рынки начнут схлопываться, а инфляция расти. «Если растянут процесс лет на пять, будет не так заметно, но по сути то же самое. Ближайший аналог — “долгая депрессия” 1878‒1896 годов», — полагает аналитик.

От Триффина до Трампа

Есть ощущение, что задача Трампа более глобальна, чем какой-то банальный секвестр расходов и сокращение долга, и задача эта — дедолларизация всего мира, отказ от роли эмитента мировой резервной валюты. Доллар является таковой более ста лет, и по всем законам ему бы пора сворачиваться. Замены резервной валюте пока нет, юань не вариант — КНР этого очень не хочет, и понятно почему: опыт США наглядно показывает, чем страна — эмитент резервной валюты платит за этот статус. В последние годы мы наблюдаем во всей красе действие так называемого парадокса Триффина, сформулированного американским экономистом Робертом Триффином в 1960 году. Приобретение валютой той или иной страны статуса резервной будет приводить к расширению выпуска этой валюты (для обеспечения международных сделок) и к росту потребления в этой стране за счет импорта. В итоге должно происходить неминуемое ослабление резервной валюты и разгон ее инфляции.

Экономист Роберт Триффин (на фото) предупреждал США, чем чревато делать доллар резервной валютой: как он и предсказывал, уже в 1970-х годах долг Штатов стал быстро расти, конкурентоспособность в мировой торговле снизилась, а инфляция выросла

Сформулировав свой парадокс, Триффин предложил и решение — использовать в качестве резервной валюты и платежного средства Special Drawing Rights, SDR, специальные права заимствования, эмитируемые Международным валютным фондом (МВФ). А потом годами с ужасом наблюдал, как сбываются его худшие опасения: SDR не развиваются, а доллар используется все шире, разогревая инфляцию не только в США, но и во всем мире и разбалансируя мировую финансовую и валютную системы.

В 1978 году Триффин написал эссе «Золото и кризис доллара вчера и завтра», в котором указывал на проблемы, которые несет долларизация, и призывал одуматься. Вот как он описывал причины того, что доллар захватывал позиции в качестве резервной валюты даже после отмены привязки к золоту: «Готовность иностранцев поглощать такие огромные суммы в долларах и продолжать делать это даже после того, как доллар стал неконвертируемым [в золото], слишком часто приписывается политическому давлению США на нежелающих накапливать доллары — например, угрозе вывести войска США из Германии, если Германия выведет золото из Форт-Нокса. Такое давление, несомненно, сыграло свою роль в этом процессе, но другие типы мотивации, вероятно, были более важными. Одной из мотиваций была просто бюрократическая рутина и удобство, с которым иностранные центральные банки могли инвестировать свои излишки в крупнейший финансовый рынок в мире. Другой был страх “раскачать лодку” и повторить катастрофический опыт 1930-х годов, когда отказ накапливать и держать стерлинговые активы привел к первому краху злополучного золотовалютного стандарта и чрезвычайно усугубил мировую депрессию того десятилетия. Последним, но не менее важным было нежелание принять повышение своего обменного курса, которое вытекало бы из отказа страны накапливать доллары. Последующее ухудшение конкурентоспособности страны в мировой торговле могло бы быть терпимым, если бы все или, по крайней мере, большинство стран с профицитом действовали сообща и сохраняли стабильность обменного курса между своими валютами. Однако это потребовало бы большего слияния национального суверенитета над обменными курсами, чем можно было бы договориться даже между членами Европейского сообщества. Президент де Голль мог бы иногда быть готов — и даже счастлив? — позволить французскому франку вырасти по отношению к доллару и позволить французской автомобильной промышленности стать менее конкурентоспособной по отношению к автомобильной промышленности США. Однако даже он не мог смириться с ухудшением конкурентоспособности по отношению к Volkswagen, Fiat и другим сильным европейским компаниям».

Уже в 1970-х годах долг США стал быстро расти: задолженность правительства США (в основном казначейские ценные бумаги) и обязательства банков США перед иностранцами почти удвоились в 1970‒1972 годах и увеличились в два с половиной раза за следующие пять лет. Это привело к снижению конкурентоспособности США в мировой торговле и последующим рецессионным тенденциям и безработице в важных секторах промышленности, одновременно усугубив инфляцию и сделав США «чрезмерно зависимыми» в деле финансирования своего бюджетного дефицита, а также дефицита платежного баланса — неплохой «привет» Трампу.

А вот «привет» российскому ЦБ: для стран, наиболее решительно настроенных бороться с инфляцией, оставалось только два пути, пишет Триффин. Во-первых, они могли попытаться компенсировать часть своих покупок долларов сокращением внутреннего кредитования. Однако это было далеко не так легко, экономически или политически. «Я бы определенно не завидовал работе главы центрального банка, которому приходилось доказывать, что кредиты его правительству, другим государственным организациям и частному сектору экономики должны быть сокращены, чтобы компенсировать кредиты Соединенным Штатам, чтобы помочь им финансировать внутреннюю инфляцию, военную эскалацию во Вьетнаме и даже покупку некоторых предприятий родной страны американскими фирмами», — пишет Триффин в 1978 году. Второй путь, открытый для таких стран, по его словам, заключался в том, чтобы отказаться покупать доллары и позволить вырасти их обменным курсам — однако это снизит конкурентоспособность их отраслей на мировых рынках.

«Я был довольно успешным пророком — увы! — неизбежного краха международного золотодолларового стандарта, закрепленного в Бреттон-Вудсе, но неудачным — увы! — пропагандистом мировых денежных реформ, способных предотвратить инфляционный хаос, в который мы сейчас погружены», — резюмирует Триффин и снова призывает сделать SDR основным резервным инструментом и постепенно исключить резервные валюты, а также золото из мировой валютной системы.

Сейчас, почти полвека спустя, Трампу предстоит попытаться свернуть доллар со скользкой дорожки резервной валюты. Влиятельный финансовый блог Zero Hedge, известный своим «медвежьим» настроем по отношению к американскому рынку, уже провозгласил «Новый денежный порядок», так как три столпа доминирования доллара — исключительность США, высокие процентные ставки и сильный приток средств — пошатнулись и теперь доллар больше не является бесспорной резервной валютой, а золото снова стало активом последней инстанции. The Economist опубликовал статью под названием «Как Трамп может свергнуть доллар», El Pais подробно разбирает тот же вопрос, приходя к выводу, что Трамп своими действиями действительно может лишить доллар статуса мировой резервной валюты. В Foreign Affairs группа авторов во главе с Эдвардом Фишманом, отвечавшим за антироссийские санкции в администрации демократа Барака Обамы, рисует апокалиптическую картину: «Тарифы Трампа, помимо дестабилизации экономики США, безвозвратно подорвут доверие к Соединенным Штатам как торговому партнеру. Это, в свою очередь, подорвет необходимость в использовании доллара… По мере того как все больше стран подпадают под санкции США, они будут мотивированы сделать то, что сделала Россия, и сократить свою зависимость от доллара для трансграничной торговли и валютных резервов. Даже если эти страны не откажутся от доллара полностью или не заменят его единственной доминирующей альтернативой, другие платежные системы, такие как CIPS, могут начать выглядеть более привлекательными… Вместо того чтобы перестраивать свои торговые модели в соответствии с предпочтениями США, страны будут перестраивать свою финансовую инфраструктуру, чтобы поддерживать поток торговли».

Скорее всего, Трамп зрит в корень: для обеспечения мировой торговли США приходилось печатать доллары, волей-неволей увеличивая госдолг, а растущая роль Китая как мировой фабрики увеличивала торговый дефицит. Шатая эту систему, Трамп будет девальвировать доллар, обесценивая долг США (и тем самым приглушая эту проблему). На следующем этапе мы увидим, пойдет ли он дальше и сделает ли то, что уже получило название «Соглашение Мар-а-Лаго»: заставит иностранных инвесторов рефинансировать госдолг США, обменяв Treasuries на новые облигации со сроком обращения 100 лет. Трамп предоставляет миру самому искать альтернативу доллару; он же собирается сосредоточиться на Америке.