Не договорились

Двадцатого января OR Group должна была погасить выпуск БО-07 и заплатить по нему последний купон. Но если 14,8 млн рублей на купон нашлись, то 592 млн рублей на погашение компания, увы, найти не смогла. Этот выпуск почти целиком находится у Промсвязьбанка, OR Group пыталась договориться с ним об отсрочке, но встретила отказ.

«Текущая непростая ситуация на рынке облигаций и большие объемы платежей по другим облигационным выпускам, которые пришлись на осень‒зиму 2021 года, не позволили Группе в срок собрать необходимые денежные средства для гашения номинальной стоимости БО-07», — говорится в официальном сообщении компании.

Тем не менее вся эта история выглядит странно: да, у «Обуви России» были проблемы с начала пандемии, но 2020 год и первое полугодие 2021-го были прибыльными; несмотря на сложности, компания активно переформатировала свой бизнес в экосистему (об этом далее). Выручка находится в пределах 10 млрд рублей, так что в принципе найти 592 млн, чтобы не допустить дефолта, должно быть по силам. Видимо, развитие экосистемы оказалось делом более затратным и менее прибыльным, чем ожидали руководство и владельцы компании, OR Group занимала все больше — и тут резкий обвал на рынках сделал невозможным дальнейшее рефинансирование долгов. В пользу того факта, что компании было непросто держаться на плаву, говорит заявление ПСБ: в банке утверждают, что за 2020–2021 годы он неоднократно «оказывал содействие в урегулировании задолженности OR Group и предпринимал меры поддержки компании». Но поддерживать ее дальше банк был готов, только если выпуск 07 будет полностью погашен. Теперь банк готовится к стандартному взысканию.

От сети к экосистеме, от экосистемы к «Арифметике»

«Обувь России» была основана в 2003 году в Новосибирске. Через четыре года это был уже крупнейший обувной ретейлер России, со своим производством и торговыми сетями Westfalika, «Пешеход»,  и т.д. Обороты и количество магазинов быстро росли, достигнув пика в 2019 году (см. графики 1, 2). В 2017 году состоялось IPO: «Обувь России» стала первой публичной компанией в непродовольственном ретейле в России, при этом free float сразу составил 48%. Чуть позже компания вышла на облигационный рынок, сейчас у нее девять выпусков на общую сумму 4,75 млрд рублей.

Попутно компания расширяла бизнес — развивала микрофинансовое направление (сегодня в OR Group входит третья по объему на российском рынке МКК «Арифметика»), расширяла ассортимент.

Но потом грянула пандемия, непродовольственный ретейл оказался на грани выживания, и меняться пришлось гораздо радикальнее и быстрее. OR Group сделала ставку на сеть постаматов и пункты выдачи заказов, к концу 2021 года доведя их число до 3500 штук, начала работать с маркетплейсами, двигаться в сторону универсального магазина и развивать торговую платформу westfalika.ru (сайт и мобильное приложение), где продает собственные и партнерские товары. Подробно об этом глава компании и основной акционер OR Group Антон Титов рассказывал «Эксперту» совсем недавно (см. «Переобулись в экосистему», «Эксперт» № 47 за 2021 год).

Вместе с тем на выручку продолжала давить плохая ситуация с доходами населения, предпочтение интернет-торговле. Число магазинов сокращалось, от планов открыть третью фабрику пришлось отказаться. Что еще неприятнее, в первом полугодии 2021 года по сравнению с аналогичным периодом 2020-го несколько снизились доходы компании от основных направлений бизнеса — выручка торговой платформы westfalika.ru и процентные доходы от выдачи денежных займов.

Управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров объясняет ситуацию с ростом процентных доходов тем, что «Арифметика» специализируется на installment loans (наиболее длинные займы с относительно низкими ставками), причем большая часть бизнеса — офлайн-микрокредитование. С учетом продолжения пандемии посещаемость магазинов не могла активно расти, а сам сегмент таких займов не показал столь бурного роста, как online PDL (самые короткие и дорогие заимствования). «Вторая возможная причина — МКК могла выступать донором ликвидности для группы», — рассуждает Александров.

При этом долг OR Group постоянно рос: к концу 2021 года он превысил 13 млрд рублей (см. график 3), около трети приходилось на облигации, остальное — на кредиты. И, что самое неприятное, занимать компании приходилось по ставкам рынка ВДО (высокодоходных облигаций): так, последний выпуск в середине декабря 2021 года был размещен под 16% годовых.

В октябре Московская биржа перевела все выпуски облигаций OR Group из сектора роста в сектор повышенного инвестиционного риска — в связи с ростом значимости для группы микрофинансового бизнеса. Микрофинансы действительно привлекали все больше внимания самих акционеров: на «Арифметику» возлагались большие надежды. В сентябре 2021 года «Арифметика» объявила о новом проекте — цифровой платформе онлайн-займов под отдельным брендом «ДаемДеньги», которая позволила бы выйти на рынки других стран. В конце года Антон Титов перестал быть гендиректором OR Group — он собирался уделить максимум внимания «Арифметике» и Arifmetika Financial Solutions Corp. Последняя должна была появиться в результате выхода на западные рынки капитала через Биржу Торонто с использованием так называемого механизма SPAC. OR Group нашла для этой цели Navigator Acquisition Corp, и в конце декабря Navigator подписал соглашение о покупке МКК «Арифметика» — предполагалось, что эта покупка будет оплачена специально выпущенными для этой цели акциями (а Navigator превратится в Arifmetika Financial Solutions). После чего в OR Group надеялись наконец вздохнуть свободно. «В результате последующих раундов финансирования МКК “Арифметика” получит акционерный капитал, который может быть направлен на развитие, рост и улучшение финансовых показателей одной из дочерних компаний группы. Это… откроет новые возможности для OR Group, в том числе и по снижению долговой нагрузки», — сказал Антон Титов.

В то же время ситуация накалялась: 30 декабря 2021 года «Эксперт РА» понизило рейтинг OR Group до уровня ruBB− со стабильным прогнозом. Агентство увидело ухудшение ликвидности на фоне высокого долга, и улучшений не ожидалось.

Тяжелый февраль

Уже после техдефолта OR Group выпустила новость: «Арифметика» выходит на рынок BNPL (Buy Now Pay Later, «купи сейчас — плати потом») и запускает собственный финансовый сервис, который будет развивать под отдельным брендом «Дели на части». Вообще, компания всячески старается показать, что продолжает работать и старается решить вопрос с возвратом средств. Однако кроме выплаты в январе и «часа Х» 3 февраля у нее впереди еще две купонные выплаты в феврале, а потом две более серьезные точки (амортизация и оферта) в марте.

«С февраля по конец 2022 года OR Group предстоит выплатить около полутора миллиардов рублей, не считая выпуска БО-07, — говорит Дмитрий Александров. — Кроме того, по двум выпускам совокупным объемом около 1,8 миллиарда рублей в апреле может возникнуть оферта, если соотношение “чистый долг / EBITDA” окажется на уровне выше 4. С учетом того, что стоимость облигаций на сегодняшний день находится на уровне от 20 до 40 процентов от номинала, у текущих владельцев будет сильная мотивация подать свои бумаги на выкуп (он должен происходить по цене 100 процентов от номинала). Таким образом, даже если банковский долг получится реструктурировать, компания может столкнуться с крупными погашениями по облигационному долгу».

Спасением может стать договоренность с держателями облигаций 1-го и 2-го выпусков не подавать бумагу на оферту — тогда, говорит Александров, операционная деятельность может обеспечить регулярные выплаты по процентам.

Ну и, конечно, спасение все еще ожидается из Канады, шанс привлечь деньги там и закрыть «горящие» долги тут пока остается. «О судьбе размещения МКК в Торонто довольно сложно судить, — говорит Дмитрий Александров. — Очевидно, что западные партнеры видят ситуацию с долговыми бумагами группы. В то же время доля в МКК не находилась и не находится в залоге, а ее продажа в интересах кредиторов OR Group. Но правильнее всего дождаться официальных комментариев от Navigator».

Страхи по ВДО

В официальном сообщении OR Group подчеркивается, что на текущий момент облигационный рынок находится под давлением, что влияет на большинство эмитентов и не позволяет группе привлекать новые займы для рефинансирования старых.

Действительно, январский обвал затронул и рынок ВДО. «Привлечение средств для эмитентов второго и третьего эшелонов с более низким кредитным рейтингом, чем суверенный, весьма затруднительно ввиду отсутствия спроса из-за повышения страновых рисков, — говорит Павел Митрофанов, портфельный управляющий УК “Система Капитал”. — Возможный вариант в подобной ситуации — размещать облигационные выпуски со значительной дополнительной премией к справедливым уровням, но пока этого не наблюдается, и заемщики едва ли захотят “переплачивать”». И конечно, при закрытых рынках заемного капитала доходность ВДО растет, как и вероятность невыполнения обязательств перед кредиторами. В ИК «Алго Капитал» добавляют, что в январе эмитенты традиционно проявляют низкую активность, поэтому делать выводы пока рано — но в этом месяце на рынке ВДО все же прошло одно размещение — Новосибирского завода резки металла на 160 млн рублей со ставкой купона 14,75%.

«Да, размещение ВДО в последние полторы недели почти встало на паузу, равно как приостановились выпуски во втором и первом эшелонах. Тем не менее пока ситуация не слишком критична, — говорит директор департамента корпоративных финансов ИК “Универ Капитал” Константин Цехмистренко. — Скорее, все участники (и эмитенты, и организаторы, и инвесторы) хотят большей определенности, стабилизации и понимания новых уровней купонных ставок. Тем более что у участников рынка есть ожидания повышения ключевой ставки».

Интересно, что из-за взлета доходностей ОФЗ разница (спред) между их доходностью и доходностью ВДО даже сократилась. «Если в начале года это было 6–8 процентов, то сегодня — около 4–6 процентов (при среднем диапазоне доходностей 14–16 процентов годовых)», — говорит Цехмистренко. Но, что важнее, предупреждает представитель «Универ Капитала», в котировках ВДО еще не заложен потенциально сильно возросший кредитный риск. Это может произойти позднее, если станет понятно, что высокие ставки и жесткая денежно-кредитная политика пришли надолго. «Дефолт крупного заемщика с большим числом выпусков всегда негативное событие, но в сегменте ВДО история дефолтов пока только формируется, — рассуждает Цехмистренко. — Вместе с тем OR Group нельзя назвать классическим ВДО-эмитентом (компания из сегмента МСП с одним-двумя выпусками облигаций), в которого инвестируют только физические лица, — эмитент также провел вполне успешное по мультипликаторам IPO, а его облигации покупали в том числе и институциональные инвесторы». И даже в случае негативного сценария для рынка ВДО это не станет чем-то критичным.

Как и для рынка облигаций в целом, а также для инвесторов: доля ВДО-сегмента не превышает 3% от всего рынка корпоративных бондов (не более 300 млрд рублей). И хотя 46% размещений ВДО выкупают «физики», а потом инвесткомпании продают им остальное, по большей части это состоятельные и/или квалифицированные инвесторы.