Кевин Уорш — новый глава ФРС

Инициативы Кевина Уорша интересны и актуальны, но труднореализуемы в ближайшей перспективе из-за противодействия других членов FOMC или институциональных традиций

Аннотация:

• Одновременно Уорш может позиционировать себя как «инфляционного ястреба» по балансу ФРС, но «голубя» по ставкам — не противореча себе
• Программа нового главы ФРС нацелена на снижение долгосрочных процентных ставок и стимулирование кредитования — через сокращение баланса активов Федрезерва и смягчения регулирования банковского сектора
• Идея о скоординированном таргетировании баланса ФРС совместно с Казначейством спорна, поскольку создает риск утраты независимости ФРС
• Основные риски инициатив Уорша — ускорение инфляции и потеря доверия к доллару. Чтобы их избежать, важно укрепить авторитет ФРС

Кто такой Кевин Уорш?

15 мая Джером Пауэлл завершил свой 8-летний забег на посту главы Федеральной резервной системы США. Новым главой ФРС утвержден 56-летний Кевин Уорш, финансист и юрист. Он окончил Стэнфорд, получив степень бакалавра в сфере государственной политики, и Гарвардскую юридическую школу. Его карьера стартовала с позиции финансового консультанта в отделе слияний и поглощений в Morgan Stanley, который он покинул в 2002 году уже с должности вице-президента.

В том же году он ушел на госслужбу, став специальным помощникомпрезидента США Джорджа Буша – младшего по экономической политике и исполнительным секретарем Национального экономического совета США. Он консультировал президента и высокопоставленных чиновников по вопросам, связанным с движениями средств на рынках капитала, ценными бумагами, банковским делом и страхованием.

В 2006 году Уорш по представлению Буша был избран в Совет управляющих ФРС, став самым молодым его членом в истории. В Совете он считался ключевым союзником председателя Бена Бернанке и наряду с ним стал одной из ключевых фигур в борьбе с глобальным финансовым кризисом 2007-2008 годов, согласовывая стратегию по выходу из кризиса.

После ухода из ФРС в 2011 году стал приглашенным научным сотрудником в Стэнфордском университете, вошел в совет директоров южнокорейской компании электронной коммерции Coupang и американской логистической UPS. Работал в составе Группы 30 (The Group of Thirty, G30) - международной организации, объединяющей ведущих мировых финансистов и экономистов.

После победы Дональда Трампа на президентских выборах в 2016 году присоединился к группе его экономических советников. В 2017 году Трамп рассматривал его кандидатуру на должность главы ФРС или министра финансов.

В 2024 году вошел в финальный список из трех кандидатов, которых советники Трампа предлагали в качестве преемника Джерома Пауэлла. Все кандидаты на пост председателя ФРС «великолепны», но «проблема в том, что они меняются, получив эту работу», жаловался недавно Трамп. Вполне возможно, что новый глава ФРС тоже «разочарует» Трампа, полагают экономисты Мичиганского государственного университета Кристина Бодеа и Эндрю Кернер, изучающие центральные банки.

Как изменится расклад сил в Федрезерве?

Одновременно со вступлением в должность председателя ФРС Уорш займет место Стивена Мирана в Совете управляющих. Поэтому еще одним потенциальным источником неопределенности будет то, как его встретят его будущие коллеги.

Одним из следствий невысокого доверия к Уоршу может стать отказ членов FOMC переизбрать своего председателя. Формально председатель FOMC выбирается его членами каждый раз в начале календарного года, и, согласно уставу ФРС, им не обязан быть председатель Совета управляющих ФРС.

Однако на практике еще не было прецедента, когда председатель Совета управляющих не был бы главой FOMC, поскольку это требует от членов FOMC сознательного решения идти на конфликт с назначенным главой ФРС.

В нынешних условиях члены FOMC могут отказаться переизбрать председателя комитета до начала следующего календарного года. В таком случае им останется Джером Пауэлл. Если чиновники не решатся идти на столь открытый конфликт, Уорш будет избран председателем FOMC, но возможностей для игнорирования его инициатив у нынешнего состава комитета все равно останется много.

Диссидент или лоялист?

По внутренней позиции Уорш — скорее «ястреб» и убежденный сторонник независимости монетарного регулятора. Его взгляды ближе к Полу Волкеру и раннему Алану Гринспену, чем к троице Бен Бернанке – Джаннет Йеллен – Джером Пауэлл.

Так, еще работая с Бернанке, Уорш критиковал расширение баланса ФРС и из-за несогласия с чрезмерной накачкой системы деньгами Уорш досрочно покинул ФРС в 2011 году, тогда как срок его полномочий как члена Совета истекал в 2018 году.

В интервью Fox News Уорш заявлял: «ФРС независима от государства, ее денежно-кредитная политика независима внутри государства»

Во время слушаний в сенатском комитете Уорш сохранил риторику ястреба и консерватора. Один из сенаторов-республиканцев напрямую поинтересовался у Уорша, считать ли его «потенциальной марионеткой президента» (sock puppet). «Практически все президенты, которых я знал или о которых читал, как правило, выступают за снижение процентных ставок. Думаю, разница в том, что президент Трамп выражает это публично, без каких-либо посредников или уловок. А независимость ФРС зависит от самой ФРС», — ответил Уорш сенаторам.

Уорш заявил, что будет принимать решения по политике и процентным ставкам, исходя из их сути. Он также сказал, что не заключал никаких соглашений с Трампом о снижении ставок.

Уорш вряд ли будет тратить свое председательство на попытки навязать результаты, которые FOMC не поддержит, и вместо этого будет стремиться к достижению консенсуса по вопросам, которые ФРС при Пауэлле так и не решила

Как мы неоднократно подчеркивали ранее, решения по изменению монетарной политики в ФРС принимаются коллегиально, поэтому приход Уорша на пост председателя не изменит курса политики Федрезерва. Нынешние макроусловия не позволяют идти навстречу желаниям президента Трампа о снижении ставок.

Год назад Уорш мог бы утверждать, что условия для снижения ставок уже близки. Однако война в Иране, начавшаяся через месяц после того, как Трамп выбрал его кандидатуру на пост председателя ФРС, перевернула баланс рисков — условия, которые могли бы поддержать смягчение политики, такие как падение инфляции или охлаждение рынка труда, стали недостижимыми.

Ситуацию меняет и бум искусственного интеллекта, который, судя по всему, становится двигателем спроса и роста, усиливая краткосрочное ценовое давление, а не смягчая его (впрочем, на этот счет у Уорша есть свое мнение, о котором скажем далее).

В таких условиях ФРС, возможно, вовсе потребуется повысить базовую ставку примерно на 1 процентный пункт, отменив сценарий двух или трех снижений, которые ожидались самими чиновниками в прошлом году.

Впрочем, рынок облигаций может сделать часть этой работы за ФРС: распродажа долгосрочных казначейских облигаций уже сама по себе выступает аргументом в пользу более длительной ограничительной политики.

Приоритеты для Уорша — необходимость заслужить доверие среди членов Комитета по открытым рынкам (FOMC), сгладить разногласия внутри комитета и решить проблему инфляции, устойчиво превышающей цель.

Какие инициативы продвигает Уорш?

Обозначая свои ключевые инициативы, Уорш справедливо подчеркнул три основные проблемы экономики:

• Высокие долгосрочные процентные ставки сдерживают кредитование.
• Избыточные резервы банков, оставшиеся после финансового кризиса 2008 года вместе с огромным объемом облигаций на балансе ФРС.

Федрезерв по-прежнему несет на себе риски экономического развития вместо частного финансового сектора, хотя ситуация в экономической инфраструктуре и технологическом развитии в сравнении с 2008 годом очевидно улучшилась.

• Высокий уровень неравенства, так называемая «К-экономика»: разные слои населения, типы компаний и отрасли испытывают разнонаправленные эффекты — богатые и сильные становятся еще успешнее, а бедные и слабые в условиях инфляции и низкой доступности кредитования теряют покупательскую способность.

Такая модель поддерживается хроническим дефицитом госбюджета, поскольку он возникает из-за перераспределения доходов и социальных инвестиций.

Уорш ясно дал понять, что видит реализацию своей программы в долгосрочной перспективе, чем для отдельных заседаний или реакций на отдельные шоки. «ФРС не нужна революция. Необходима определенная реставрация»

Эти проблемы корнями уходят к финансовой хрупкости и вековой стагнации, которые ФРС долгое время решала и справлялась с этим успешно. Однако теперь экономика США движется в иных условиях, когда новые технологии повышают потенциал для роста. Предложение Уорша состоит в том, чтобы изучить возможность преодоления нынешних проблем, переосмыслив инструменты, которые использовались для решения старых.

Восстановление авторитета ФРС

В укор нынешнему руководству ФРС Уорш ставит потерю авторитета и доверия рынков в период разгона инфляции 2021–2022 годов. Это вылилось в неспособность снизить долгосрочные процентные ставки через непосредственное снижение базовой ставки ФРС.
По мнению Уорша, чтобы восстановить авторитет и доверие, Федрезерву необходимо «изменение шаблонов мышления» — переосмысление подходов к причинам возникновения инфляции, реализации политики, коммуникации с рынком и регулированию банковского сектора.

Такой призыв довольно радикален и при коллегиальном принятии решений по денежно-кредитной политике вряд ли найдет признание у членов FOMC. Уоршу придется постараться, чтобы через академическую среду в комитете донести рациональность своих идей, и для этого понадобится время.

Сокращение баланса ФРС

Основная идея Уорша — сокращение баланса активов ФРС путем избавления от избыточных казначейских и ипотечных облигаций, объем которых суммарно составляет $6,7 трлн.

Уорш характеризует баланс как «раздутый» и считает, что большой баланс ФРС — неправильная ортодоксальная политика, которая была необходима в эпоху кризиса 2008 года, но теперь нерелевантна.

По его словам, «инфляция — это выбор», а не неизбежность. Он выстраивает следующую цепочку:

1. Когда ФРС добавляет долгосрочные бумаги на баланс в рамках количественного смягчения (QE), доходности казначейских облигаций снижаются. Это удешевляет займы для бизнеса и потребителей и стимулирует внутренний спрос.
2. Массовые покупки облигаций — особенно ипотечных (MBS)— фактически субсидируют определенные сектора. Вливание ликвидности создает поддержку Уолл-стрит и крупным банкам. В целом, это размывает границу между денежно-кредитной и фискальной политикой.

Таким образом, расширение баланса способствует прямому финансированию дефицита бюджета за счет эмиссии денежной массы. Конечным держателем госдолга становится ФРС, но регулятор не получает от рынка справедливого сигнала о том, что дефицит избыточен.

Этот взгляд соответствует фискальной теории уровня цен (Fiscal Theory of the Price Level) и частично — современной монетарной теории (Modern Monetary Theory).

Как именно Уорш намерен сокращать баланс ФРС?

1. Основной механизм — погашение облигаций без реинвестирования. ФРС уже использовала этот инструмент в рамках количественного ужесточения (QT).
2. Уорш считает, что ФРС должна торговать только краткосрочными казначейскими бумагами и выйти из позиций в MBS.
3. Необходимо установить конкретную цель и временной горизонт для сокращения, вкупе с ограничениями на состав активов ФРС. Также важно заранее ограничить масштаб следующего возможного раунда QE.
4. Постепенность — обязательное условие: Уорш признал, что на создание баланса ушли десятилетия, и его сворачивание потребует времени и осторожности при согласии всего FOMC.
5. Возможная отмена выплат банкам по резервам (interest on reserves).

Нынешний министр финансов Скотт Бессент тоже критикует политику ФРС в отношении баланса, но его критика сосредоточена именно на проблеме чистых операционных убытков, которые ФРС несет, выплачивая проценты по банковским резервам. При этом Бессент не настаивает на резком сокращении баланса. Он публично заявлял, что даже после прихода Уорша Федрезерву потребуется не менее года, чтобы определить направление балансовой политики и уйти от нынешнего режима избыточных резервов.

Идея Уорша о необходимости сокращения баланса ФРС спорна, но дает рынку явный сигнал о том, что при новом главе ФРС с большой вероятностью уменьшится сила “Fed Put”— термин, который отражает надежду на агрессивное вмешательство ФРС в случае сильного падения рынка и поддержку, например, через снижение ставок или вливание ликвидности.

Следовательно, для фондового рынка риски могут возрасти. Впрочем, ни Белый дом, ни ФРС, ни Министерство финансов вряд ли готовы допустить кризис для американского рынка акций, поэтому если уменьшение Fed Put действительно произойдет, оно должно будет компенсировано другим инструментом, поддерживающим рост рынка.

Эта компенсация, по мнению Уорша, возможна за счет ожиданий процветания экономики США в эпоху искусственного интеллекта. Уорш неоднократно повторял в интервью тезис о том, что искусственный интеллект может повысить производительность труда и тем самым стать дезинфляционной силой. По его мнению, внедрение технологий может сдерживать инфляцию даже в случае снижения ставок — за счет более эффективного планирования спроса, логистики и ценообразования. Это может не только повысить потенциал роста экономики, но и сделать инфляцию нечувствительной к тому, что называется перегревом — экономика сможет ускоряться без риска повышения инфляции. Это, в свою очередь, увеличит и реальные заработные платы.

Роста производительности и ВВП как раз может быть достаточно для того, чтобы компенсировать уменьшение Fed Put для фондового рынка.

Расширение полномочий Казначейства

Третья, небольшая, но имеющая долгосрочные последствия для ФРС инициатива Уорша — это наделение Казначейства полномочиями влиять на размер баланса ФРС.

После Второй мировой войны ФРС была фактически обязана удерживать низкие ставки, финансируя военный долг Казначейства — это разгоняло инфляцию. В 1951 году было заключено соглашение Treasury-Fed Accord, которое разделило монетарную и долговую политику, вернув ФРС независимость.

Уорш видит необходимость в новом соглашении между Казначейством и ФРС, аналогичном пакту 1951 года. Но речь идет не о том, что Казначейство приказывает что-либо ФРС в контроле баланса, а о скоординированном публичном обязательстве обоих ведомств — совместном таргетировании размера баланса— через объявление цели по размеру портфеля активов ФРС и графика размещения долга.

Аргументы Уорша состоят в том, что сейчас Казначейство не может влиять на длинный участок кривой доходностей казначейских облигаций через решения о размере дефицита госбюджета, поскольку операции ФРС о покупке/продаже облигаций влияют на предложение госдолга не менее сильно. Из-за этого Казначейство становится безответственным в эмиссии долга. ФРС, напротив, оказывается частично ответственной за рост госдолга.

Эти аргументы Уорша вполне разумны, но фактически требуют координации бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политик. В интерпретации Уорша это выглядит как риск утраты независимости ФРС.

Бывший президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лэкер признал, что новый аккорд мог бы быть полезен, если он сосредоточит ФРС на монетарной политике, передав кредитную политику Казначейству. Но он добавил: «Я могу представить и менее конструктивное соглашение, которое позволит Казначейству использовать баланс ФРС в обход Конгресса, закрепляя плохие практики и подрывая независимость ФРС». Один из бывших высокопоставленных чиновников ФРС анонимно предупредил: «Если довести это до логического конца, ФРС может потерять контроль над своим балансом».

Провести грань между независимостью и координацией в текущих условиях и разделить зону ответственности ФРС и Казначейства за дефицит бюджета и рост госдолга — крайне сложная задача. Крупнейший актив на балансе ФРС — это государственный долг. Если ФРС решит держать меньше облигаций, она должна продать их в рынок — увеличив тем самым их предложение. Это толкнет доходности вверх, повысив стоимость заимствований для самого Казначейства. Уорш своей инициативой справедливо подчеркивает эту дилемму.

Ослабление банковского регулирования

Следующая инициатива Уорша — дальнейшее ослабление регулирования банковского сектора для стимулирования кредитования внутри страны. Эта идея не нова, раньше о необходимости этого говорил Джером Пауэлл. В то же время Уорш предпочел бы ограничить участие ФРС в банковском надзоре, считая, что надзор более уместен для политических агентств. В этом его ключевой союзник — вице-председатель ФРС по надзору Мишель Боуман.

Дерегулирование может повысить кредитную емкость крупных банков и улучшить их доходность, что в теории Уорша компенсирует ужесточение финансовых условий от сокращения баланса ФРС

Логика Уорша такова: чрезмерное регулирование — в первую очередь нормативы капитала, введенные после 2008 года в рамках Basel III, повышенные требования по дополнительному коэффициенту левериджа (eSLR) и надбавки для глобальных системно значимых банков (GSIB) — вынуждает банки держать капитал «мертвым грузом» вместо того, чтобы кредитовать малый и средний бизнес и сделать кредиты более доступными для потребителей. Собственно, дерегулирование как раз нацелено на то, чтобы решить проблему «К-экономики».

Ряд мер уже находятся в работе. В июне 2025 года ФРС опубликовала предложение о снижении eSLR для крупнейших банков (GSIB) с фиксированного уровня в 2% до значения, эквивалентного 50% от их индивидуальной GSIB-надбавки. Смягчение eSLR в конце 2025 года уже освободило около $200 млрд кредитной емкости у шести крупнейших банков.

В марте этого года ФРС и FDIC совместно отозвали редакцию Basel III Endgame 2023 года и выпустили новый пакет предложений, включающий новую структуру GSIB-надбавки. По расчетам регуляторов, новый Basel III Endgame повышает требования к капиталу первого уровня CET1 (включает обыкновенные акции и нераспределенную прибыль) на 1,4%. Но это более чем компенсируется снижением на 2,4% в рамках пересмотра GSIB-надбавки. Тогда совокупное снижение требований к CET1 для крупнейших холдингов составит около 5%.

Возможно, реформы, касающиеся банков, станут ключевым направлением в работе Уорша.

Изменение метрики инфляции

Стратегия Уорша основана на его любимом парадоксе: если общественность верит, что ФРС будет поддерживать низкий и стабильный уровень инфляции, энергетические шоки и влияние пошлин вызывают разовые изменения цен, но не становятся укоренившейся инфляцией

Уорш также намерен изменить подход к измерению инфляции. Он характеризует базовый РСЕ-дефлятор (core PCE), который таргетирует ФРС, как «довольно несовершенный» инструмент, который дает лишь «грубую прикидку» реальной инфляции, поскольку не позволяет корректно отделить устойчивое ценовое давление от временных шоков.

Вместо него Уорш предлагает использовать усеченные и медианные показатели инфляции (trimmed и median), которые позволяют оценивать динамику цен не через механическое исключение традиционно волатильных продовольствия и энергоносителей, а через статистическую очистку распределения ценовых изменений от крайних наблюдений. Такой подход учитывает, что источником шума могут быть не только продовольствие и энергия, но и любые аномальные движения в других компонентах.

Уорш ориентируется на те подходы, которые уже разработаны в системе региональных банков ФРС, в частности Dallas Fed Trimmed Mean PCE (исключает компоненты, чья доля в общих расходах ниже 24-го перцентиля или выше 69-го перцентиля распределения изменений цен) и Cleveland Fed Median PCE (симметрично отсекает 8% снизу и 8% сверху распределения).

Эти показатели строятся на более детальном распределении ценовых изменений и отсекают экстремальные значения по обеим сторонам распределения. Это делает итоговую оценку более устойчивой к разовым шокам предложения и краткосрочным колебаниям отдельных товаров.

Так, показатель усеченного среднего дефлятора PCE от ФРБ Далласа на апрель 2026 года составляет 2,35% г/г против 3,3% г/г по базовому РСЕ, то есть сигнализирует о заметно более слабом инфляционном тренде. В текущей ситуации это связано с меньшим влиянием тарифов на усеченное среднее РСЕ из-за того, что по экономике в целом эффект от тарифов не оказал вторичного влияния на рост инфляции в других секторах.

В остальных случаях, судя по историческим данным, метрику «усеченной инфляции» нельзя назвать заведомо ложной: в отдельные периоды этот показатель был как ниже базового РСЕ, так и выше. Однако пример последних пяти лет наглядно иллюстрирует, что «усеченное среднее» будет занижать инфляцию при любом шоке предложения на отдельную группу товаров или услуг. В результате, инфляция формально будет смещена ближе к таргету в 2%, что открывает пространство для снижения ставок. В этом заключается серьезный риск.

Впрочем, даже если Уорш хочет переориентировать ФРС на новую метрику инфляции, сделать это единолично он не сможет. Председатель ведет заседания и формирует повестку, но политику устанавливает комитет.

Изменения коммуникации ФРС с рынком: «меньше слов — больше смысла»

Уорш заявил на слушаниях в Сенате: «Двигать рынки непрекращающимися заклинаниями ФРС — соблазнительно, но бесполезно для внутренних совещаний и в конечном счете для миссии регулятора»

На протяжении четырех десятилетий ФРС последовательно двигалась в сторону все большей открытости — рассказывая миру больше о своих действиях и намерениях. Уорш хочет развернуть этот курс: он видит ФРС, которая будет говорить меньше, но весомее.

Аргументация Уорша строится на том, что прозрачность стала избыточной и потому перестала быть благом. Если на ранних этапах после финансового кризиса 2008 года расширенная коммуникация действительно помогала рынкам лучше понимать реакцию регулятора на те или иные сценарии, то в более поздний период она стала создавать ложную определенность, которая ставит цены активов в чрезмерную зависимость от риторики ФРС.

В такой системе рынок начинает воспринимать условные ориентиры ФРС как обязательство, а последующий отказ от них — как ошибку политики или потерю доверия, даже если изменение курса было продиктовано новой макроэкономической информацией.

Главная мишень — точечный график (dot plot), который публикуется ежеквартально и в анонимном виде показывает ожидания членов FOMC по базовой ставке. Он помогает инвесторам оценить, сколько повышений или снижений ставки ждать в конкретном году. Уорш считает, что такое раскрытие прогнозов порождает систематические предубеждения у самих членов FOMC — они слишком долго держатся за собственные долгосрочные ориентиры по ставкам, не решаясь от них отступить. В пример он приводит инфляционный всплеск в 2021 году, когда ФРС слишком долго держалась за собственный прогноз о «временной инфляции».

Однако важно учитывать, что dot plot— продукт всего FOMC, поэтому Уоршу нужно будет убедить коллег в новом подходе. Неясно, насколько другие члены ФРС готовы поддержать эту реформу.

Уорш критикует и регулярные пресс-конференции по итогам заседаний, детализированность экономических прогнозов и частые публичные выступления представителей ФРС, которые фактически стали самостоятельными инструментами политики. Вместо них он предлагает меньше управлять ожиданиями через постоянные вербальные сигналы и больше опираться на конкретные решения, принимаемые по мере поступления данных.

Вместе с тем Уорш не предлагает отказаться от базовой институциональной прозрачности — публикации протоколов и макропрогнозов, общения с аналитиками и прессой. Его идея сводится к восстановлению доверия через действия и большей свободы действий: чем меньше дано предварительных обещаний, тем легче ФРС адаптировать траекторию ставки к новым данным без репутационных издержек и риска.

Меньше явного руководства, очевидно, означает больше сюрпризов и, вероятно, усилит неопределенность на дальнем конце кривой доходностей. Это противоречит цели снизить стоимость обслуживания госдолга.

Из этой потенциальной «реформы» вытекает очевидный вопрос — возможны ли изменения в политике коммуникации других центральных банков? ФРС — де-факто ориентир для мирового финансового рынка и монетарных регуляторов других экономик. Возврат к меньшей прозрачности означает, что другим центробанкам — ЕЦБ, Банку Японии — возможно, придется корректировать собственные коммуникационные модели, выстроенные в значительной мере по образцу ФРС.

Однако выход из широкой открытости в момент, когда инфляция устойчиво выше таргета и вновь ускоряется из-за нефтяного шока в условиях войны на Ближнем Востоке, а рынок и без того нервничает, — это очень высокая цена за пусть и, возможно, верную долгосрочно идею.

Выводы

Дисбалансы, связанные с избыточными резервами, раздутым балансом ФРС и хроническим дефицитом госбюджета решать необходимо, и фактически Уорш предлагает оздоровление системы в обмен на риски:

1. Снижение долгосрочных процентных ставок и стимулирование кредитования во всех отраслях экономики хотя и решает проблему «К-экономики», но создает риск ускорения инфляции.
2. Освобождение обязательных резервов банков предполагает риск оттока капитала. Чтобы освободившаяся ликвидность перетекала в казначейские облигации и могла бы абсорбировать продажи облигаций с баланса ФРС, важно решить риск оттока капитала.
3. Тем более что снижение ставок и ускорение инфляции вкупе с меньшей открытостью и прозрачностью ФРС может снизить доверие к доллару.

Поэтому ФРС важно укрепить авторитет и независимость, но в то же время действовать в координации с политическими агентствами, чтобы снизить риски возможных реформ и преодолевать последствия политических решений для экономики.