В итоге на момент подготовки этого материала индекс Мосбиржи находился на уровнях января 2021 года, а долларовый индекс РТС отбросило на уровни пандемийного марта 2020-го. Целый год роста (или полтора для РТС) оказался полностью стерт.

Падали и американские рынки, но инвесторам в тамошние акции не пришлось нервничать так сильно. В понедельник 17 января торги в США не проводились из-за дня Мартина Лютера Кинга, а 18 января рынки открылись падением. Сильнее всех досталось индексу Nasdaq: он потерял около 2,6%, S&P 500 отделался снижением примерно на 1,8%. Американские индексы тоже чувствуют себя не очень хорошо с начала года, но за этот период S&P 500 лишился около 7%, а Nasdaq около 10,6%.

Причины падения у российского и американского рынка разные. Наши акции подкосило напряжение вокруг переговоров по поводу НАТО, Украины и прочий геополитический фон.

А вот рынок акций США терял массу на фоне роста инфляции в США до 7% в декабре 2021 года и ожиданиях более быстрого ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. Падал даже биткойн ― любимое убежище финансовых либералов. Вопреки ожиданиям криптовалюты не стали средством хеджирования от рисков ― напротив, они были одним из флагманов спекулятивных инвестиций и в последнее время повторяли колебания акций технологических компаний.

Доходность казначейских облигаций, в свою очередь, резко выросла: номинальная доходность наиболее популярного индекса казначейских облигаций США с текущим сроком погашения через 10 лет (S&P U.S. Treasury Bond Current 10-Year Index) 18 января подскочила до 1,87%, хотя в конце декабря было 1,5%. Считается, что 2% доходности по десятилетним US Treasuries ― некий переломный этап, с которого начинается лавинообразное бегство в эти активы из акций. Но на этот раз экономическая конфигурация так необычна, что события могут развиваться буквально как угодно.

Сами продали

Такие масштабные падения, как 17‒18 января на российском рынке, всегда сопровождаются продажами со стороны всех групп инвесторов. Перед пикирующими котировками все равны ― и бывалые управляющие фондов, и частные инвесторы.

На фоне геополитики нерезиденты ― а это в основном как раз фонды ― совершенно точно распродавали российские активы. «Сохраняющиеся риски геополитической неопределенности и информационное давление относительно вторжения российских войск на Украину привели к принудительному закрытию риск-менеджерами западных фондов своих позиций, ― сказал “Эксперту” управляющий активами УК “Ингосстрах-инвестиции” Александр Дорожкин. ― 18 января к продажам западных хедж-фондов присоединились международные long-only-фонды без лимита продаж. После коррекции с пиковых отметок более чем на 30–40 процентов “задело” уже маржинальных трейдеров, которые были “ликвидированы” вечером и рано утром».

Не исключено, что падение могло бы быть меньше, если бы на продажи из-за геополитики не наложились проблемы одного крупного игрока. Источник «Эксперта» на фондовом рынке обращает внимание, что резкие продажи 17-го и утром 18 января могли стать следствием большого стоп-лосса (закрытия позиций при достижении определенного крайнего уровня) или маржин-колла (принудительные продажи брокером, если игрок не может довнести обеспечение, обычно применяется при торговле с плечом) участника фондового рынка, у которого очень большая позиция на акции российских компаний. Эта версия объясняет совершенно неадекватное падение по ряду российских голубых фишек, а также может свидетельствовать о том, что локальное дно рынка позади.

Денис Соловьев, замдиректора департамента операций на финансовых рынках РСХБ, напротив, уверен, что дело не в нерезидентах, а во внутренних игроках. «Очевидно, что были продажи со стороны индексных фондов, а также внутренних инвесторов — это именно наша, внутренняя история, ― сказал он “Эксперту”. ― Конечно, были и маржин-коллы: как только растет волатильность, растут и требования к обеспечению».

Денис Соловьев также обращает внимание на странность январского обвала: обычно такие сильные падения выкупаются, но на этот раз снижение индекса длилось пять дней и сильное падение понедельника 17 января никто не выкупал. «По большей части это поведенческая реакция на общий новостной фон: информационная кампания по Украине (отсюда падение “Газпрома”), по “Северному потоку — 2” (опять “Газпром”), по санкциям (Сбербанк), ― рассуждает финансист. ― Сложилось совершенно адское стечение обстоятельств, куда вмешался еще и Минфин с покупками валюты и золота. Все это давит на психику участников рынка. Возможно также, что ряд игроков как раз подошел к той точке, когда надо принимать решение: или довносить средства, или ликвидировать позицию ― и в таких условиях решено было ликвидировать. Но не исключено, что у кого-то из продавцов на рынке была и неизвестная широкому кругу информация, потому что на валютном рынке все без изменений, CDS на Россию не торговались, нефть очень высоко».

«Физиков» не хватит

Тут стоит напомнить, что российский рынок акций на Мосбирже почти поровну поделен между иностранцами и российскими частными инвесторами: в конце 2021 года их доли составляли 48 и 40% соответственно. Та же картина и на спекулятивном срочном рынке. А вот локальным рынком бондов управляют банки и брокеры. Конечно, розничный бум увеличил число физлиц и здесь: их доля достигла 10%, хотя в 2013 году составляла незаметные 2%. Но все же основное место приложения денег для российской розницы — рынок акций. Интересно, что за последние девять лет с нашего рынка акций практически ушли фонды и корпорации, в результате рост оборотов на 90% в 2020 году и на 25% в 2021-м, до 30 трлн рублей, практически полностью обеспечили отечественные частники и нерезиденты.

Еще важный момент: маржинальная торговля среди частных инвесторов по-прежнему процветает. Конечно, для этого надо пройти тестирование, но это не так уж сложно, к тому же тем, кто торговал раньше, доступ к «плечам» оставили.

Так что можно сказать, что наш рынок акций стал потенциально еще более волатильным, чем раньше, когда доля фондов и корпораций на нем была заметнее (все же они не так склонны к резким движениям, как «физики» и иностранные фонды).

Есть ли надежда, что в ситуации, когда нерезиденты ушли и вернутся нескоро, «физики» поддержат рынок? Опрошенные «Экспертом» специалисты считают, что нет.

«Вряд ли у внутренних инвесторов-физлиц есть возможность выкупить это снижение, ― говорит Денис Соловьев. ― К тому же они будут это делать, когда будут убеждены, что риски миновали. А 21 января опять переговоры, так что дно мы можем увидеть еще не раз».

«Среди локальных игроков наблюдаются краткосрочные покупки, которые не могут сдержать максимальный отток, с которым столкнулись российские активы, ― добавляет Александр Дорожкин. ― По нашему мнению, в текущей динамике котировок учтены хотя бы минимальные признаки эскалации конфликта, в случае же его разрешения рынок может получить хорошую точку для переоценки сильно подешевевших и недооцененных активов».

Важно и то, что в 2022 году какого-то существенного перетока денег из депозитов на фондовый рынок, как было последние три года, ожидать уже не стоит. Ставки по депозитам вполне приемлемые ― особенно с учетом того, что почти весь рост российских акций за 2020‒2021 годы обнулился на глазах.

К сожалению, статистики по нетто-операциям частных инвесторов на российском рынке акций за прошедшие торговые дни января пока нет, зато СПБ Биржа предоставила данные по своим клиентам: даже несмотря на сильные продажи 18 января (в этот день на бирже нетто-позиция составила почти 81 млн долларов), всего за январь пока иностранные акции в плюсе ― в этом месяце российские игроки принесли в них 13 млн долларов.

США: легкое недомогание?

Что касается американских рынков, то до них, похоже, наконец-то дошло, что повышение ставки ФРС не за горами. Инфляция и не думает замедляться: в декабре она поднялась до рекордных за четыре десятилетия 7% (в ноябре было 6,8%). В результате в январе доходность десятилетних US Treasures подскочила с 1,5 до 1,7%, а 18 января она еще раз подскочила — до 1,87%. Это много по сравнению с недавними уровнями, хотя и далеко от исторических максимумов и от инфляции.

Теперь ожидается, что ФРС просто обязана провести в 2022 году несколько раундов повышения ставки ― например, Deutsche Bank уверен, что в какой-то момент разовое повышение может составить 0,5 п. п. Это очень много: ведь сейчас ставка ФРС находится на уровне 0,25%. На текущей неделе, 26 января, состоится очередное заседание регулятора, и хотя ожидается, что в январе ФРС пока ничего повышать не будет, а лишь сократит выкуп активов, растущая инфляция явно нервирует рынок.

Нервозности добавили отчеты американских банков: внезапно оказалось, что четвертый квартал 2021 года для них стал не таким радужным, как ожидалось. В итоге акции Goldman Sachs, JPMorgan, Bank of America  18 января потеряли по 5‒7%. Причиной оказалась жадность. Так, для Goldman Sachs 2021 год стал лучшим в истории, банк получил рекордную чистую прибыль в размере 21,2 млрд долларов ― в значительной степени этому помог урожай IPO, M&A и размещений облигаций. Но четвертый квартал оказался крайне неудачным: банк заработал лишь 3,8 млрд долларов (ожидалось 4,1 млрд, а в четвертом квартале 2020-го прибыль составила 4,36 млрд долларов).

Выручка подразделения банка от торговли акциями и облигациями в прошлом году упала, да еще и бонусы выросли на 33%, до 17,7 млрд долларов в 2021 году, ― инвесторов это привело в ярость.

Похожая ситуация у JPMorgan и Citigroup: у первого в 2021 году упала выручка, у второго — прибыль.

В четверг 20 января падение продолжилось ― на сей раз виновником стала одна из икон акций техов, Netflix. Его акции упали почти на 12% после выхода отчетности за четвертый квартал 2021 года: прогноз роста числа подписчиков Netflix оказался ниже оценок аналитиков. Причем итоги четвертого квартала оказались лучше ожиданий: на Netflix подписалось 8,28 млн человек по всему миру, это превзошло прогноз в 8,13 млн. Но вот в первом квартале 2022-го компания ожидает притока 2,5 млн подписчиков, тогда как в первом квартале 2021-го приток составил 3,98 млн. Пример Netflix весьма показателен: техам готовы простить заоблачную капитализацию (P/E Netflix больше 45), только пока они демонстрируют бурный рост. Как только этот рост начинает подтормаживать (даже не прекращаться!), а на рынках начинает припекать, преданные фанаты техов готовы безжалостно продавать своих бывших любимцев.

Пример Netflix весьма показателен: техам готовы простить заоблачную капитализацию (P/E Netflix больше 45), только пока они демонстрируют бурный рост

Назад в 2007-й

Вообще, перспективы финансовых рынков по всему миру в целом и российского и американского рынков акций в частности ― интереснейший вопрос.

В глобальном плане акции именно тот актив, который спасает от инфляции. Денис Соловьев напоминает: когда инфляция растет, нет другого выхода, кроме как вкладываться в акции. Но российские акции сейчас выглядят слишком опасными, а вот американские могут быть хорошей возможностью.

Прежде всего это касается компаний, которые могут повысить цены и тем самым переложить инфляцию на потребителей, сохранив свои доходы. А вот так называемые акции роста, вроде FАANG, теряют ценность в глазах инвесторов: их доходы ― перспектива слишком отдаленная. Именно поэтому, по сообщениям СМИ, хедж-фонды сливают акции техов и перекладываются в нефтяные бумаги и фьючерсы, а в целом управляющие активами держат максимальную долю акций в своих портфелях. Но с другой стороны, покупка акций сейчас — это просто выбор меньшего из зол. Уж слишком сильно ушли в минусовую область ставки по облигациям: получается, что, покупая US Treasuries с доходностью 1,8% при инфляции 7% , вы соглашаетесь на обесценение своих вложений более чем на 5%. Абсурднейшая ситуация.

Взять, к примеру, банки, которые выглядят хорошей идеей на период роста ставок: когда ставки растут, растет и рентабельность их бизнеса. Но руководители американских банков один за другим делают тревожащие заявления. Им приходится все больше тратить — на привлечение и удержание сотрудников, открытие новых филиалов и поддержку своих технологий. Так, менеджмент JPMorgan уже заявил, что рентабельность собственного капитала может оставаться ниже целевого показателя в 17% в течение следующих одного-двух лет, поскольку инфляция сохраняется, рынки возвращаются к реальности, а расходы растут. Да, более высокие ставки — от ФРС или по государственному долгу — помогли бы таким банкам получать больше прибыли от кредитов. Но они также делают заимствования более дорогими, а сокращение поддержки со стороны центрального банка может поставить под угрозу восстановление экономики. А генеральный директор Goldman Sachs Дэвид Соломон предупредил о рисках в экономике, связанных с инфляцией: главу банка беспокоит рост волатильности рынков, который неминуемо произойдет в период, когда ФРС будет отходить от своей политики количественного смягчения. «Это, вероятно, повлияет на экономический рост, цены на активы и активность клиентов», — сказал Соломон. Иными словами, американские инвестбанки ждут турбулентности на рынках и снижения цен на активы ― скорее всего, речь идет именно об акциях, которые непрерывно росли с 2009 года.

«Эксперт» уже несколько раз подробно разбирал возможные последствия повышения ставок ФРС (см., например, «Сон ФРС за секунду до пробуждения», № 1 за 2022 год). Сейчас остановимся на тех рисках, которые мы еще не упоминали, но которые проступают все явственнее.

Во-первых, под давлением продолжает находиться потребительский спрос. Активность американцев по потребительским кредитам улучшается, но все еще ниже допандемического уровня. В марте 2020 года банковские потребительские кредиты достигли пика в 859 млрд долларов, а затем упали до минимума в 743 млрд долларов в апреле 2021 года. Объем банковских потребительских кредитов на декабрь 2021-го едва достиг 800 млрд долларов. Если ФРС перестанет вливать деньги в экономику ― а именно это она вынуждена сделать, чтобы остановить инфляцию, ― что будет со спросом? И с компаниями?

Резкие продажи 17 января и утром 18 января могли стать следствием большого стоп-лосса или маржин-колла крупного фонда. Эта версия объясняет совершенно неадекватное падение по ряду российских голубых фишек

Еще один тревожный момент ― рынок недвижимости США. Он бурно рос последние годы и давно уже превысил пик 2007 года до кризиса subprime. Так, в 2021 году продажи домов в США достигли максимума с 2006 года. Но в декабре, вопреки ожиданиям, продажи домов упали на 7,1% по сравнению с тем же месяцем прошлого года. Вполне вероятно, что спад вызван наметившимся ростом процентных ставок по ипотечным кредитам. Если так, то повышение ставки ФРС должно вызывать еще большее сокращение продаж домов ― а возможно, и сложности с рефинансированием ипотечных кредитов. Неизвестно, какова сейчас в США доля кредитов с плавающей ставкой, но не исключен и вариант ипотечного кризиса 2007 года: люди не могут платить по кредитам, их выселяют, дома выставляют на продажу ― цены падают, залоги банков обесцениваются.

Держимся за дивиденды

Насколько оправданны сейчас вложения в акции российских компаний — это сложнейший вопрос. Мы находимся на аномально дешевом относительно всего ― доходов компаний, макроэкономических показателей и т. д. ― рынке, которому не стоит и надеяться на приток инвесторов извне. А значит, полагаться можно только на инвесторов-физлиц (вспомним структуру рынка). Эта обособленная конструкция может существовать довольно долго ― но вопрос в том, что она даст участникам рынка.

Главная проблема рублевых активов, в том числе акций, ― их невозможность покрыть и девальвацию рубля, и инфляцию доллара. Именно поэтому долларовый индекс РТС сейчас находится на уровне 2006 года. Пик 2008-го он не показывал больше никогда. Казалось бы, какое значение это имеет, если инвестор планирует жить в России и получать доход в рублях? Прямое, так как накопления обесценивает на длинных горизонтах именно девальвация ― а ведь уберечь деньги от обесценения и есть главная задача вложений в акции.

В то же время у рублевых акций есть очевиднейшие плюсы: крайне низкая относительная стоимость и высокие дивиденды. «По фундаментальным оценкам P/E мы приблизились к минимумам за последние шесть лет, когда в мире бушевал энергетический кризис и цены на товарных рынках были на многолетних минимумах», ― говорит Александр Дорожкин.

Что касается дивидендов, то после январского падения дивидендная доходность «Газпрома», Сбербанка, «Норникеля» превысили отметку 15%. «“ЛУКойл” заплатит 13,7 процента в 2022 году. Производители стали и удобрений заплатят от 26,7 процента (НЛМК) до 18 процентов (“Фосагро”) за 2021 год», ― перечисляет Дорожкин. При этом дивидендная доходность широкого рынка, рассчитываемая индексом MSCI Russia, превысила отметки мартовской паники 2020 года. Поскольку дивидендный сезон стартует весной, это может стать хорошей поддержкой для нашего рынка.

В подготовке материала принимал участие Алексей Долженков