Эти изменения хорошо видны в цифрах: по итогам 2024 года на массовых инвесторов в IPO пришлось 40%. Некоторые IPO были выкуплены физлицами практически целиком. И речь идет не только о «квалах» — квалифицированных инвесторах, которые должны иметь либо 12 млн рублей активов, либо опыт и образование, позволяющие брать на себя повышенные риски. В прошлогодних публичных размещениях приняли участие около 415 тыс. граждан, из которых почти 70% не являются квалифицированными. И есть сомнения, что все они хорошо представляли себе, какой именно бизнес покупают и на что могут рассчитывать.

Так что ЦБ решил поменять правила раскрытия эмитентами информации, чтобы адаптировать ее под массовую публику. «Российский рынок акционерного капитала восстанавливает свой потенциал за счет внутренних ресурсов. Возросла роль розничных инвесторов. Для формирования долгосрочных инвестиций необходимы укрепление доверительной среды и информационная открытость эмитентов как в период выхода компании на рынок капитала, так и в последующем. Банк России считает необходимым обновить требования к содержанию важных для инвестора документов. В первую очередь это касается проспекта ценных бумаг», — значится на сайте регулятора.

Но дело не только в проспектах. В докладе «Информационная прозрачность на рынке ценных бумаг» ЦБ обозначил целую группу проблем, мешающих дальнейшему развитию, и пригласил участников рынка к диалогу.

Актуальность мер подтверждают и «снизу». «По моим ощущениям, розничные инвесторы за последние два года разочаровались в IPO, — говорит частный инвестор и юрист Маргарита Чинкова. — Этому поспособствовали и неприятные сюрпризы аллокации (распределения акций между инвесторами, когда те подавали заявки на один объем, а получали в разы меньше. — “Монокль”), и дефицит профессиональной независимой аналитики о справедливой стоимости акций, и пресыщение материалами квазирекламного характера, звучащими “из каждого утюга”. Последней каплей стало то, что котировки всего лишь немногим более 15 процентов компаний, вышедших на биржу в 2023–2024 годах, ни разу не падали ниже цены IPO». Все это не могло не привести к снижению инвестиционного спроса, поэтому предложенные Банком России меры реагирования весьма своевременны, уверена Маргарита Чинкова.

Семь страниц на все

Регулятор наконец признал: раскрытие информации компаниями, выходящими на биржу, давно носит формальный характер. Эмитенты предоставляют чрезвычайно объемные документы, однако нужных для инвесторов данных там нет.

Участники рынка подтверждают, что проблема реальна. «Многие проспекты перегружены формальной информацией, но не содержат ключевых показателей для оценки бизнеса», — соглашается руководитель направления «Долевые ценные бумаги» ассоциации инвесторов АВО Мурад Агаев.

Инвесторы разочаровались в IPO. Причин много, в том числе дефицит профессиональной независимой аналитики и пресыщение материалами квазирекламного характера

В качестве решения ЦБ предлагает не изобретать велосипед, а обратиться к международному опыту — в частности, урезать резюме проспекта ценных бумаг до четырех разделов. В первый войдут наименования эмитентов, код бумаг и прочие «сервисные» данные. Второй планируется посвятить ключевым сведениям об эмитенте: акционеры, финансовая информация, результаты аудита и т. д. Третий наполнят данными по выпускаемой бумаге: тип, класс, номинал, закрепленные права. И наконец, в четвертом будет описываться сам процесс IPO: цели размещения, соглашение с андеррайтером, конфликты интересов, оценка расходов на привлечение средств. И вся эта информация должна уместиться максимум на семи страницах (для сравнения: объем нынешних проспектов порой превышает два десятка страниц).

ЦБ видит проблему и в содержании документов: эмитенты сосредоточиваются на прошлых и текущих финансовых данных. Но если состояние компании «прямо сейчас» инвестор еще может оценить, то перспективы уже нет. «Большинство эмитентов обходятся общими описаниями, которые малоинформативны для анализа будущих ключевых финансовых и операционных показателей. Случаи, когда компания включает прогноз своих финансовых и операционных показателей в проспекты ценных бумаг, единичны», — указывает регулятор.

Мурад Агаев подтверждает: в официальных документах прогнозные показатели часто отсутствуют, что не позволяет объективно оценить перспективы компании. Зато такие оценки активно используются в рекламных материалах, не имеющих юридической силы, — например, в интервью менеджеров, которые они дают инфлюенсерам или медиа. Однако, поскольку подобные обещания выполнять необязательно, их нарушают в первые же полгода. Один из ярких примеров — «Займер». «На форуме “Смартлаб” и на канале “Вредный инвестор” появился вопрос, будет ли эмитент обратно собирать резервы, которые были распущены перед IPO и за счет которых компания показала большую прибыль. Эмитент ответил, что не станет. Но в ближайшем раскрытии выяснилось, что компания увеличила расходы на резервы и прибыль улетучилась, как и рентабельность отчетного периода. Объяснили это переходом от консервативной к оптимальной кредитной политике, сопровождающей рост займов», — рассказывает Мурад Агаев.

Теперь от эмитентов будут требовать, чтобы они эти прогнозные показатели раскрывали — хотя бы на год и с указанием методики расчета — и, соответственно, по возможности соблюдали.

ЦБ считает необходимым формализовать подход и к годовым отчетам. Сейчас в зависимости от того, кто предоставляет такой отчет — государственная, квазигосударственная или частная компания, — содержание может заметно отличаться. Эту практику предлагается прекратить: компании независимо от госучастия должны показывать в документах полную картину деятельности, позволяя потенциальному инвестору или акционеру понять, в каком финансово-экономическом состоянии находится организация и какие у нее планы.

Прозрачность и стандарты

Прозрачность самого процесса IPO, по мнению регулятора, тоже требует существенных улучшений. «Практика публичных размещений в 2023–2024 годах показала, что сделки не всегда сопровождаются профессиональными организаторами. Из 31 публичного размещения 3 проведено без их участия. В то же время текущие функции российского организатора размещения не связаны с обеспечением и гарантией распределения акций среди инвесторов, то есть с классической функцией андеррайтеров в международной практике, — так описывается проблема в докладе ЦБ (андеррайтеры сопровождают размещение, и обычно это крупные инвестиционные банки. — “Монокль”). — На российском рынке… организатор сопровождает продажу акций инвесторам, однако не гарантирует получения эмитентом всей ожидаемой от размещения выпуска суммы. Фактически остаточный риск остается на эмитенте».

Все дело в том, что в российском законодательстве о рынке ценных бумаг имеется ряд правовых лакун. Например, отсутствуют требования к тому, кто может оказывать соответствующие услуги (организаторы не определены как субъекты). Ответственности перед инвесторами организаторы также не несут. В мировой практике, например в США или КНР, все иначе: там андеррайтинг — регулируемый вид деятельности. Соответственно, организация-андеррайтер отвечает за свою работу и берет на себя риски.

Решение очевидно: организацию размещения и сопутствующую деятельность начнут законодательно регулировать, а для тех, кому разрешат этим заниматься, будет создан реестр и сформирован набор требований для включения в него. Кроме того, организатора обяжут указывать в проспекте ценных бумаг.

В России организатор IPO не гарантирует распределения акций среди инвесторов, хотя именно в этом заключается функция андеррайтеров в международной практике

Документацию, необходимую для проведения IPO, тоже пора стандартизировать.

Наконец, важнейшей проблемой остается определение справедливой стоимости эмитента, ведь цена акций и ее последующая динамика — главный фактор успешного IPO. «Отсутствие у большинства розничных инвесторов объективной оценки стоимости компаний, дефицит информации для принятия решений, а также наличие отдельных сделок с незначительным участием институциональных инвесторов (которые могли бы оказать серьезное влияние на ценообразование) создают риск непрозрачной оценки справедливой цены для компаний, впервые выходящих на рынок публичного капитала», — указывают в отчете аналитики ЦБ. Как результат, вскоре после IPO котировки акций идут вниз, так как от бумаг стремительно избавляются.

Как отмечают в АВО, аналитические отчеты обычно отсутствуют, а если они и есть, то редко являются независимыми.

Проблема оценки выглядит особенно серьезной, если учесть, что по ряду эмитентов, вышедших на рынок в 2023–2024 годах, был всего один аналитический отчет с оценкой стоимости, а по трем в свободном доступе таких документов вообще не было.

Итог закономерен: фактор неопределенности становится непомерно большим.

На этом фоне ЦБ опять-таки предлагает логичные вещи — даже странно, почему только сейчас. Регулятор хочет сделать условием листинга акций предоставление эмитентом минимум двух независимых аналитических отчетов, включающих оценку компании, а также определить, кто именно может такие отчеты выдавать: аудиторы, рейтинговые агентства и пр. В течение трех лет к этим документам должен иметься свободный доступ. Предлагается также ввести минимальные требования к стандартизации содержания и определить требования об управлении конфликтом интересов.

Пора сделать более прозрачным и процесс удовлетворения поданных инвесторами заявок (речь идет о той самой аллокации). Сейчас об этом неизвестно практически ничего. В результате инвесторы резервируют на брокерских счетах крупные суммы в надежде выкупить на IPO приличный пакет, а потом получают в два-три раза меньше, чем рассчитывали. Такая ситуация, судя по форумам, вызывает ярость у людей и снижает доверие к размещениям в целом.

Рекомендации на этот счет имеются, но их можно не придерживаться, что на практике и происходит. Эмитенты либо вообще не раскрывают информацию о подходах к аллокации, либо раскрывают частично, чего совершенно недостаточно. Теперь ЦБ предлагает ввести четкие требования: эмитент должен раскрыть аллокацию в форме сообщения о существенном факте в срок не позднее одного рабочего дня, а потом отчитаться, как были распределены бумаги.

Похожее предложение касается и так называемых периодов lock up, в течение которых крупным акционерам запрещено продавать бумаги на бирже, чтобы не было резких проседаний после IPO. Добровольные ограничения продаж на этапе выхода компании на биржу активно практикуются последние пару лет, но нормального регулирования здесь тоже нет.

«Важно, чтобы такие механизмы давали реальные гарантии, а не служили завлекающей маркетинговой декларацией, — говорит Маргарита Чинкова. — Lock up — звучит солидно и обнадеживающе, правда? Однако на самом деле инвесторы на IPO, которые как раз и являются бенефициарами взятого на себя эмитентом или контролирующими акционерами самоограничения на отчуждение акций, никак не застрахованы от нарушения ими lock up. Более того, инвесторы могут вообще никогда не узнать о произошедшем нарушении». Здесь можно вспомнить кейс компании «ЕвроТранс», когда контролирующие акционеры добровольно предоставили инвесторам защиту на случай нарушения lock up в виде опциона на право продать купленные на IPO акции по более высокой цене. Однако, по словам эксперта, такого рода инициативы — огромная редкость.

Теперь эмитентов обяжут указывать договоры о lock up в проспекте размещения и раскрывать информацию о том, что такое соглашение заключено либо нарушено.

Наконец, из всех проблем, возникающих уже после IPO, самой, наверное, известной является стабилизация цен. Эмитенты не сообщают, делают ли они что-то для такой стабилизации, — на фоне размещений, где стоимость акций резко упала, доверию инвесторов это тоже не способствует. Банк России «c учетом важности для инвесторов детальной информации о механизме стабилизации цены акций» предлагает включать в проспект описание такого механизма. Компаниям придется указать как минимум размер стабилизационного пакета, период (срок начала и окончания) стабилизации, сведения о лицах, которые станут конечными владельцами выкупленных в период стабилизации акций, и правовое оформление отношений со стабилизационным агентом.

«Предложения ЦБ — это лучше, чем их отсутствие. Надо с чего-то начинать, — комментирует Мурад Агаев. — Но я уверен, что компании будут стремиться избежать качественного раскрытия информации. Надеюсь, финансовому сектору хватит настойчивости, чтобы решить вопрос».

Инвесторы резервируют на брокерских счетах крупные суммы в надежде выкупить на IPO приличный пакет, а потом получают в два-три раза меньше, чем рассчитывали. Это вызывает ярость у людей и снижает доверие к IPO в целом

Зато, говорит Маргарита Чинкова, если предложения регулятора воплотятся в нормативные акты, добросовестно исполняемые всеми игроками под надзором Банка России, то, возможно, однажды мы сможем назвать текущее время «эпохой перерождения» российских IPO. 

Не только IPO

Помимо прочего, Центробанк совместно с Мосбиржей представил программу увеличения акционерной стоимости компаний, которые уже присутствуют на рынке.

Суть идеи довольно проста: биржа отбирает эмитентов в зависимости от того, как они раскрывают информацию, какие у них финансово-экономические показатели, есть ли кредитный рейтинг и т. д. Эти эмитенты будут включены в новый индекс, который, по замыслу ЦБ и Мосбиржи, станет бенчмарком для остальных. Минимальное количество компаний — четыре, но организаторы надеются, что это число станет расти.

Попадание в индекс — «знак качества», маркер, что у эмитента все соответствует лучшим практикам. На бирже и в ЦБ рассчитывают, что это будет способствовать как повышению доверия к компаниям, так и перетоку средств в их бумаги (а значит, и росту котировок).

«Исходя из базовых предпосылок и критериев оценки (корпоративное управление, уровень информационной прозрачности эмитента и его финансово-экономические показатели), отбор компаний станет полезным», — полагают в инвестиционной группе «ИВА Партнерс». Следовать за подобным индексом будет интересно как начинающим инвесторам (и спекулянтам), так и тем, кто формирует долгосрочные накопления: подборка акций на основе вхождения в такой индекс обоснована тем, что покупаешь то, в чем «не страшно», по Баффету, просидеть следующие десять лет.

Впрочем, в негативном сценарии число компаний в индексе будет не расти, а снижаться или возникнет текучка — постоянная смена основной массы имен, которые будут задерживаться в рейтинге на год-два. «Кроме того, в негативном сценарии к росту капитализации рынка это все может и не привести, но перетоку инвесторских средств внутри рынка акций должно поспособствовать», — дополняют эксперты «ИВА Партнерс».