Private сredit — это небанковское корпоративное кредитование, то есть кредитование компаний в обход традиционных банков. Чаще всего в него включают только выдачу уже упомянутыми фондами и компаниями по развитию бизнеса займов предприятиям. Впрочем, общепринятого официального определения нет, поэтому некоторые организации и аналитики могут трактовать понятие private credit более широко.

Еще в США есть небанковские финансовые учреждения (NDFI, Non-Depository Financial Institution). Это более общее понятие, которое включает в себя и другие небанковские финансовые организации помимо тех, которые выдают частные кредиты. NDFI не могут привлекать деньги в классические банковские депозиты, не обязаны страховать привлеченные средства клиентов и не должны отчитываться о своей деятельности по полной программе перед всем набором регулирующих органов. Отсюда и проблема с поиском статистики по частному кредиту и по состоянию финансов организаций, которые его предоставляют. На сленге финансистов и аналитиков NDFI часто называют «теневыми банками» (shadow banks), хотя полноценными банками они точно не являются.

Зато известно, что за NDFI и private credit стоят инвестиционные банки: так, на JPMorgan, по расчетам аналитиков, приходится 18% от всего кредитования NDFI, то есть гиганты Уолл-стрит активно вкладывают деньги в частные кредиты. Схема довольно простая: фонды частного долгового финансирования и компании по развитию бизнеса привлекают инвестиции от институциональных (пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний) и частных инвесторов, а также кредитуются в банках по ставкам для надежных заемщиков. После чего выдают займы высокорисковым корпоративным заемщикам по очень высоким ставкам (см. схему). Эта схема стала востребованной потому, что после мирового финансового кризиса 2008‒2009 годов американские регуляторы из страха перед необходимостью спасать очередную пачку банков «слишком больших, чтобы рухнуть» (too big to fail) сильно осложнили для них выдачу рискованных кредитов. Сами же заемщики с высоким уровнем риска никуда не делись.

Кредиторы сами по уши в долгах

Одним из неприятных звоночков для инвесторов стало то, что банки начали активно выдавать кредиты компаниям-NDFI. Как сказано выше, не все NDFI промышляют кредитованием, но все же это показатель: «теневые банки» берут кредиты в традиционных банках под низкий процент, а потом выдают эти деньги под более высокий процент «субстандартным» — не подходящим для обычных банков — заемщикам (subprime borrowers).

Действительно, если посмотреть на статистику, то окажется, что объем банковских кредитов небанковским финансовым учреждениям вырос с 325 млрд долларов на начало 2015 года до 1,87 трлн на конец февраля 2026-го, или с 218 млрд до 1,38 трлн долларов, если брать только банки, имеющие американскую лицензию и выполняющие все положенные в США нормы регулирования (см. график 1). Рост просто гигантский, и по нему можно судить об активности в сфере частного кредита.

Однако сказать в лоб, что «теневые банки» все занятые деньги (или какую-то фиксированную их часть) раздают в качестве частных кредитов высокорискованным заемщикам, нельзя. По оценке Банка международных расчетов, объем частного кредитования в США вырос с 207 млрд долларов в 2015 году до 1,09 трлн долларов в 2024-м (последние доступные данные). По оценке ФРС с применением немного другой методологии, получим за тот же период рост с 286 млрд до 1,13 трлн долларов.

В значительной степени фонды частного долгового финансирования и компании по развитию бизнеса используют не только кредиты от традиционных банков, но и привлеченные средства клиентов.

С теми, кто инвестирует в private credit, разобраться еще сложнее. Оценку удалось найти только в аналитике Банка международных расчетов, причем данные есть только за 2021 год — более свежих нет. Тем не менее из них следует, что на пенсионные фонды приходится 30,9% инвестиций в private credit, на частные фонды — 13,6%, на страховые компании — 9,8%, на частных лиц — 8,7%, на фонды национального благосостояния — 7,2% и на некоммерческие организации — 6,5%. Набор довольно пестрый, но, как видим, существенная доля приходится на пенсионные фонды, а вместе с их деньгами приходят риски для социальной стабильности.

Исследование Financial Times показало, что 70 крупнейших государственных пенсионных фондов США в первом полугодии 2025 года сократили вложения в частное кредитование на 18% по сравнению с аналогичным периодом 2024-го. То есть институциональные инвесторы с повышенной чувствительностью к риску заподозрили неладное и начали сокращать вложения в частное кредитование еще в начале 2025 года, так что нынешняя истерика частных инвесторов уже порядком запоздала.

Что касается банков, то, по данным Федеральной корпорации по страхованию вкладов США, доля выданных всем небанковским финансовым организациям (в том числе тем, кто занимается private credit) кредитов в банковском портфеле на конец третьего квартала 2025 года достигла 10%. Причем эти кредиты сконцентрированы в крупнейших банках — уже упоминавшемся JPMorgan с 18%, дальше идет Bank of America c 15%, замыкает тройку лидеров Citigroup с 10%, затем идут тоже знакомые названия: Goldman Sachs, Wells Fargo, Morgan Stanley.

Насколько эти доли критичны и насколько велик риск эффекта домино, сказать трудно. Но, как напоминают в JPMorgan, в середине 2000-х годов кредиты под залог недвижимости составляли около 53% от общего объема банковского кредитования, сегодня же речь идет о доле кредитов компаниям из сферы частного кредитования примерно в 12,5% от общего объема. В этом банке также считают, что текущая активность банковского кредитования остается сдержанной по отношению к экономике в целом и это снижает вероятность возникновения эффекта домино. Но JPMorgan — лицо заинтересованное. Кризис 2008 года был вызван не всем залоговым кредитованием в целом, а сугубо subprime — а его доля на пике перед кризисом составляла 20% от общих выдач ипотеки в США. Вдвое больше, чем доля private credit сейчас.

Второе пришествие subprime

К private credit прибегают компании из самых разных отраслей. Данные доступны только от Банка международных расчетов в целом по миру, но можно предположить, что ситуация в США не сильно отличается. На конец 2023 года (последние данные) на производство приходилось 16,6% частных займов, на технологии, медиа и телекоммуникации — 13,4%, на промышленность — 14,9%, на нефть и газ — 11,4%, на инфраструктуру — 4,3%, на чистые технологии — 4,5%, на фармацевтику, биотехнологии и медицину — 5%, на прочее — 29,9%.

Конечные заемщики получали деньги примерно на 20–30% дороже, чем если бы вышли на рынок мусорных бондов

Но откуда же взялась истерика инвесторов? Все дело в том, как складываются дела у заемщиков, которые берут частные кредиты. Как мы уже отметили, суть в том, что компании, которые и так уже не в лучшей форме, вынуждены брать у компаний из private credit, тех самых Blue Owl Capital Corporation и Ares Capital и других, кредиты по более высоким ставкам, что повышает риск их дефолта.

Из данных JPMorgan следует, что доходность к погашению по новым сделкам прямого кредитования с начала 2022 года оставалась выше доходности сопоставимых инструментов публичного рынка, в 2023 году наблюдался пик, а дальше началось постепенное снижение ставок, продолжавшееся вплоть до 2025-го. Доходность в сегменте частного кредитования на момент закрытия сделок на протяжении большей части этого периода держалась на уровне 10–12%, а к концу 2025 года снизилась до 9,3%. Показательно, что даже сегмент высокодоходных облигаций (High Yield) демонстрировал более низкую динамику, 2025 год он закончил на уровне 6,9%. То есть компании-заемщики получали деньги примерно на 20‒30% дороже, чем если бы вышли на рынок мусорных бондов.

Неудивительно, что в такой ситуации стало больше дефолтов. Их доля по портфелю рейтингов частного мониторинга (PMR) агентства Fitch Ratings в 2025 году достигла нового максимума и составила 9,2% (8,1% в 2024 году). PMR — это портфель конфиденциальных рейтингов частных (непубличных) компаний и непубличных же долговых обязательств. То есть он как раз и отражает ситуацию в частном кредитовании — среди конечных заемщиков. Как отметили в Fitch Ratings, небольшие эмитенты допускали дефолты чаще, чем крупные (что логично), и так уже второй год подряд. Уровень дефолтов среди эмитентов с показателем EBITDA 25 млн долларов или меньше — 15,8%, тогда как среди эмитентов с EBITDA свыше 100 млн долларов этот показатель составил 4%.

«Теневые банки» берут кредиты в традиционных банках под низкий процент, а потом выдают эти деньги под более высокий процент «субстандартным» — не подходящим для обычных банков — заемщикам (subprime borrowers)

При этом финансовые потери основных кредиторов private credit были не столь большими, как можно было предположить. В 2025 году в шести из восьми случаев, завершившихся возвратом средств, кредиторы получили выплаты в полном объеме (по номиналу). В двух других случаях кредиторы, вероятно, согласились на списание части долга, однако даже тогда, по оценке агентства, уровень возврата средств составил от 70 до 90%. По мнению Fitch, более высокий (чем, например 4,5% в синдицированном кредитовании) уровень дефолтов в сфере частного кредитования объясняется большей склонностью кредиторов к согласованию «дефолтов», а также более высокой частотой повторных дефолтов. Иными словами, private credit соглашались реструктуризировать долги своим клиентам. А значит, на самом деле дела у их заемщиков могут быть гораздо хуже, чем кажется по известным цифрам.

Каков портрет компаний, которые обратились за частными кредитами и не смогли расплатиться? За 12 месяцев, завершившихся в январе, дефолты того или иного рода объявили 13 поставщиков медицинских услуг. Ужесточение критериев отбора и пересмотр права на участие в программе Medicaid приведут к росту доли пациентов, не имеющих страхового покрытия. Стоит отметить, что такая концентрация дефолтов в сфере медицины — это, скорее, локальная аномалия, связанная с изменениями в программе Medicaid. Впрочем, так или иначе, если пациенты не могут оплатить счета, это подрывает бизнес компаний-заемщиков.

Еще восемь дефолтов произошло в секторе производства потребительских товаров. Fitch о причинах не говорит, но, скорее всего, дело в снижении платежеспособного спроса рядовых американцев. В разработке программного обеспечения было зафиксировано всего три дефолта.

В феврале этот список дополнился еще семью дефолтами — два поставщика медицинских услуг и по одному на остальные отрасли: производство медицинского оборудования, разработка программного обеспечения, строительство и стройматериалы, химическая промышленность и общие услуги бизнесу.

Что важно, если смотреть на реальный сектор, то ситуация в экономике США как минимум стагнирует, а возможно, и постепенно ухудшается. Последние несколько лет вклад реального сектора (отраслей, производящих товары) был ощутимо ниже, чем сектора услуг (см. график 2). Например, по данным Бюро экономического анализа США, в третьем квартале 2025 года ВВП страны в годовом выражении вырос на 4,4% (квартал к кварталу). При этом вклад отраслей реального сектора в этот прирост составил всего 0,58 п. п., в то время как услуг — 3,82 п. п. Более того, в четвертом квартале рост ВВП составил всего 0,7% в годовом выражении. Детализации, к сожалению, пока нет. В первой половине 2026 года рассчитывать на значимый экономический рост тоже не приходится. Даже загруженный по полной ВПК не перекроет потерь от роста цен на бензин и проблем с торговыми партнерами.

Общие экономические проблемы в первую очередь бьют по слабому звену ― можно предположить, что это будут как раз заемщики частного кредита, которые остались без банковского кредитования либо из-за финансовых проблем, либо из-за высокорискованных бизнес-моделей.

Видимо, осознавая все это, частные инвесторы начинают забирать свои деньги из фондов частного кредитования. Но легко можно было предсказать и реакцию тех, кто управляет этими фондами. Morgan Stanley ограничил выход из своего частного кредитного фонда MS North Haven Private Income 5% за квартал (то есть забрать можно только 5% активов), в то время как заявок уже набралось на 10,9%. Cliffwater Corporate Lending Fund получил заявки на 14%, руководство фонда ограничило вывод капитала 7%. Различные ограничения ввели для своих фондов частного кредитования BlackRock и Blackstone.

В результате инвесторы лишь удостоверились в том, что проблемы быстро не решатся. Закономерно ускорилось и падение бумаг публично торгуемых фондов и компаний частного кредитования. Кроме того, как это ни странно, масла в огонь подлили сами JPMorgan, Goldman Sachs и Bank of America. Вроде кто-кто, а они, со своими портфелями кредитов компаниям из сферы private credit, должны быть заинтересованы в нормализации ситуации. Однако вместо этого они предоставили хедж-фондам возможность сделать ставки против рынка частного кредитования, то есть сыграть на понижение. Видимо, сами инвестбанки тоже готовятся на этом заработать.

В целом можно констатировать, что ситуация в сфере американского частного кредитования постепенно становится все более хаотичной. Однако до полного коллапса с последствиями для всей финансовой системы еще далеко ― банки в этот раз не успели так сильно вложиться в частный кредит, как это произошло с субстандартной ипотекой; пенсионные же фонды почуяли запах жареного заранее и начали загодя сокращать свои вложения в этот сектор.