«Физики» продолжают приходить на финансовый рынок. Число клиентов брокеров и доверительных управляющих в первом полугодии 2023 года увеличилось на 4 млн, общее число частных инвесторов составляет сегодня около 34 млн человек.

Центробанк также надеется, что в скором времени на российской бирже станет больше инвесторов из дружественных стран. Уже сегодня они могут получить упрощенный доступ к валютным торгам на Мосбирже, к процентным и валютным производным финансовым инструментам.

При этом в Центробанке признают, что ожидать быстрого притока зарубежных денег на российский фондовый рынок не стоит. Поэтому надо рассчитывать на развитие экономики на основе внутренних ресурсов, укреплять доверие россиян к фондовому рынку, а для этого необходимо повышать финансовую грамотность и полностью отвечать на финансовые потребности людей.

Повышенное внимание надо уделять развитию технологической независимости, для чего совершенствовать цифровую инфраструктуру — финансовые платформы и ЦФА: токены, с помощью которых можно совершать разные финансовые операции. Объем рынка ЦФА сегодня составляет всего около 32,6 млрд рублей — в ЦБ утверждают, что он находится на этапе своего становления.

Банк России также собирается всячески защищать права миноритарных акционеров и признает нехватку предложений на российском финансовом рынке — бизнес пока активно не привлекает финансирование на рынке капитала.

Эпоха дискретных аукционов

Одно из ключевых изменений на российском рынке акций — то, что за последние два года он превратился в зону безграничного господства инвесторов-физлиц. Число таких инвесторов постоянно растет, они стали главным и, что хуже, единственным драйвером развития этого рынка. Так, в августе текущего года Мосбиржа зафиксировала рекорд по среднедневному числу активных инвесторов-физлиц: впервые в истории их стало более 1,5 млн человек.

На начало 2023 года брокерские счета были у 23,5 млн россиян. Это на 40% больше, чем в начале 2022 года. И это несмотря на нестабильность на Мосбирже. Однако часто новые счета заводили в основном одни и те же люди — например, потому, что из-за санкций инвесторы были вынуждены переводить портфели от одного брокера к другому. На брокерских счетах у «физиков» находится активов примерно на 6 трлн рублей.

Обороты торгов рынка акциями, депозитарными расписками и паями на Мосбирже тоже восстанавливается. По последним данным за октябрь, общий объем этих торгов составил 2,2 трлн рублей. Это чуть меньше уровней конца 2021 года (см. график 1).

Рост оборотов торгов происходит на фоне низкого free-float (доли акций в свободном обращении). Средний free-float на российском рынке сегодня, по статистике Smart Lab, составляет 17,2%. По оценкам, данным ранее руководством Мосбиржи, free-float с «периода до СВО» снизился на бирже на 60%. Таким образом, влияние розничных инвесторов на рынок еще усиливается, ведь чем меньше акций в свободном обращении, тем проще раскачать рынок.

Сегодняшнее доминирование инвесторов-«физиков» — это серьезное изменение конфигурации и законов всего рынка. В отличие от профессионалов они менее адекватно оценивают бумаги, более эмоционально реагируют на любые события, склонны верить прогнозам в соцсетях, что приводит к разгону и обвалу бумаг второго и третьего эшелонов.

В Банке России это понимают, но в докладе упоминают этот тренд лишь вскользь. На проблему ранее эмоционально указывал бывший глава Санкт-Петербургской биржи Роман Горюнов. Он говорил, что фондовый рынок теперь напоминает азартную игру. «При уменьшении free-float и росте оборота торгов мы же понимаем, что это значит <…>. У нас рынок спекулянтов-“физиков”, у нас рынок превратился в гэмблинг… чистый гэмблинг в условиях закрытой информации, непрозрачности корпоративного управления и всех других проблемах», — сказал Горюнов в октябре на конференции НАУФОР.

В результате в зоне повышенной турбулентности сегодня любые акции второго и третьего эшелонов. Интерес к ним среди инвесторов, лишившихся доступа к западным инструментам, большой. Число эмитентов акций даже после прошедших в этом году IPO недотягивает до 250 ― напомним, в 2000-е их было вдвое больше, но потом многие компании перестали быть публичными. Для сравнения: в США всего торгуется около 4000 акций. Поэтому инвесторы стремятся к любому привнесению разнообразия в портфель — даже за счет небольших и малоизвестных компаний.

Резкие движения в низколиквидных акциях выливаются в частое объявление дискретных аукционов (временная остановка торгов при изменении цены бумаг более чем на 20% в течение десяти минут). Рекорды по числу таких аукционов были в сентябре. Только за один день 14 сентября Мосбиржа была вынуждена провести более 70 дискретных аукционов по низколиквидным бумагам. Торги были остановлены в том числе у малоизвестной Костромской сбытовой компании, компаний «Белон», «Звезда» и других.

В октябре, правда, число дискретных аукционов резко пошло вниз, так как Мосбиржа запустила новую систему таких аукционов для акций, не входящих в ее индекс. Аукционы для таких бумаг стали запускаться на пять минут раньше. Таким образом, биржа стала быстрее реагировать на резкие скачки котировок.

Опрошенные «Моноклем» аналитики считают, что виноваты в росте числа дискретных аукционов не обычные инвесторы, а трейдеры, спекулирующие на рынке. Резкие скачки котировок ― следствие разгона, координирующегося в тематических телеграм-каналах. Рынок фактически вернулся к практике 2021 года, когда такие разгоны в России были популярны. Просто теперь чрезмерный энтузиазм «физиков» некому компенсировать: портфельных крупных инвесторов на рынке больше нет.

Аналитики «Газпромбанк инвестиций» подтвердили, что телеграм-каналы и раньше разгоняли стоимость акций, но после 2022 года это явление стало массовым.

Исполнительный директор департамента рынка капиталов ИК «ИВА Партнерс» Артем Тузов объясняет, что разгоном цен на акции занимаются профессиональные спекулянты, которые на рынке с 1990-х годов. Физлица для них — кормовая база. «Сейчас рынок переживает период эйфории. Много физлиц занято спекуляциями. По статистике, в ближайшие два-три года 75 процентов таких спекулянтов покинет рынок, проиграв все деньги. Будет период разочарования частных инвесторов в бирже, поскольку изначально они приходили быстро заработать, а не инвестировать. Это главный риск, что биржа снова станет непопулярной, как это было до 2018-года», — рассуждает Тузов.

По словам инвестиционного аналитика «Алор Брокер» Павла Веревкина, если раньше для российского рынка огромное значение имела buy side аналитика (профессиональная аналитика крупных фондов) и настроение институциональных инвесторов, то теперь эту «поляну» поделили между собой телеграм-каналы и sell side аналитики брокерских компаний (аналитики, работающие на стороне брокеров, инвестиционных компаний; они раздают советы клиентам).

«Большая часть free-float российского рынка осталась замороженной вместе с недружественными нерезидентами, а то, что осталось, легко двигается за счет ликвидности российских инвесторов. Учитывая сложившиеся условия, неудивительно, что телеграм-каналы решили воспользоваться этой ситуацией. Те каналы, у которых аудитория побольше, сконцентрировались в “голубых фишках” и втором эшелоне. Те же, кто поменьше, “пампили” различный неликвид из третьего эшелона. Уверен, что для многих владельцев этих каналов 2023 год стал поистине золотым», — говорит Веревкин.

Кроме метания в разные стороны котировок бумаг сегодня на рынке акций есть и другие риски, связанные с обилием «физиков». Павел Веревкин соглашается с тезисом, что рынок в целом становится неэффективным.

«Сегодня мы видим, что, несмотря на всевозможные риски и высокую доходность банковских вкладов и ОФЗ, “физики” хотят продолжения роста акций. Просто их капитала пока недостаточно, чтобы еще сильные толкнуть рынок вверх, — убежден инвестиционный аналитик “Алор Брокер”. — Вероятно, после роста ключевой ставки институциональные инвесторы стали больше внимания обращать на долговые рынки, а “физики” остались торговать между собой акциями. Отсюда такое снижение объема торгов в последнее время. Сейчас многие иррационально могут покупать акции в надежде на продолжение роста, но чем больше ожидание, тем легче его не оправдать».

Веревкин считает, что «черными лебедями», которые способны низвергнуть рынок акций в пучину обвала, может стать новая порция геополитического негатива либо падение на сырьевых рынках. Последнее скажется как на прибыли, так и на будущих дивидендах экспортеров.

Толстые портфели не спешат в Россию

Неопределенности на фондовом рынке добавляет отсутствие крупных портфельных инвесторов с Запада, чьи активы оказались заблокированы.

На российском рынке акций нерезиденты и частные инвесторы стабильно делили обороты пополам. Но после того, как крупные западные фонды вроде BlackRock ушли из России, на Мосбирже стала явно ощущаться нехватка больших профессиональных игроков.

Как объяснили «Моноклю» аналитики сервиса «Газпромбанк инвестиции», западных и американских инвесторов привлекала в российском фондовом рынке высокая дивидендная доходность. Здесь они были заметными игроками.

Теперь в своем докладе Банк России выражает надежду, что западных игроков смогут заменить игроки из дружественных стран.

Российский рынок остается крайне дешевым ― по оценкам, среднее P/Е наших компаний меньше 7.

Аналитики «Газпромбанк инвестиций» подсчитали, что в 2024 году дивидендная доходность по индексу Московской биржи может составить около 9%, а дивидендная доходность отдельных акций и того выше. А это значит, что теоретически российским рынком могут заинтересоваться портфельные управляющие из дружественных стран — Китая, Индии и стран Ближнего Востока.

Но здесь сразу возникает два «но». Во-первых, непонятно, есть ли там вообще какое-то значительное число портфельных инвесторов и есть ли у них капиталы, сравнимые с американскими или хотя бы европейскими. Во-вторых, есть ли у таких инвесторов желание приходить в Россию. Инвестиционные фонды из ОАЭ и Китая могут вкладывать деньги по всему миру, «санкционная» же экономика РФ для них несет повышенные риски.

Павел Веревкин считает, что в дружественных странах присутствует крупный капитал, способный оказать огромную поддержку российскому рынку ― но вот российский рынок не представляет существенного интереса для зарубежных инвесторов. «Да, по средним историческим значениям мультипликаторов наш рынок не выглядит дорогим и еще имеет потенциал роста. Но мультипликаторы не отражают дисконт за огромное количество потенциальных рисков при инвестировании в наш рынок. Это в том числе геополитические риски», — говорит он.

Экономист отмечает, что высокие процентные ставки в развитых экономиках могут привести к глобальной рецессии, которая рискует перерасти в новый масштабный экономический кризис. «Какой смысл инвестировать в сырьевую экономику с кучей рисков перед потенциальном обвалом сырьевых рынков? Даже если иностранные инвесторы заходят увеличить экспозицию на emerging market (развивающемся рынке. — “Монокль”), куда проще это будет сделать через другие страны, к примеру через Бразилию», — отмечает Веревкин и добавляет: к сожалению, у нас нет такой доходности, которая способна перекрыть столь многочисленные риски. Поэтому нам остается только со стороны наблюдать за движением капиталов на emerging market и ждать хоть каких-то намеков на нормализацию геополитической и экономической обстановки.

По словам директора по стратегии инвесткомпании «Финам» Ярослава Кабакова, выстроить работающий механизм поступления капитала в экономику, в инновационные предприятия и отрасли — это вызов, который стоит сейчас перед Центральным банком и правительством. «Как мы видим, четкой стратегии в данном вопросе не прослеживается», — отмечает эксперт.

Он считает, что в ближайшее время стоит ожидать определенных действий по либерализации доступа на российский рынок дружественных и нейтральных стран. Например, дальнейшей интеграции с Китаем и странами Азиатско-Тихоокеанского региона. А это, в свою очередь, даст возможность привлекать капитал из США и Европы через данные «транзитные» страны.

Артем Тузов обращает внимание, что некоторые портфельные инвесторы из дружественных стран все же пробрались на российский рынок, хотя их и немного. «Сосредоточены они на рынке облигаций. Там можно разместить крупный капитал без опасения потери средств. Рынок акций им обычно неинтересен. Связано это с низкой ликвидностью российского рынка. Купить или продать акции на десять миллиардов рублей на бирже без существенного изменения цены акции сейчас очень сложно. Чем больше ликвидности и физических лиц будет на торгах акциями, тем больше в эту сторону будут смотреть портфельные инвесторы», — рассуждает Тузов.

Тузов также отмечает, что надо развивать российский фондовый рынок с опорой на внутренний капитал, а не ждать «спасителей» из дружественных стран. На бирже зарегистрировано более 25 млн граждан, а активно торгуют три-четыре миллиона. Выход новых компаний на IPO, налоговое стимулирование физических лиц постепенно дадут прирост активных инвесторов до 10‒15 млн человек, уверен эксперт.

Вместе с тем очевидно, что для большей стабильности рынка акций инвесторам-физлицам нужен противовес. Однако в обозримой перспективе не видно, кто может им стать. Понятно, что нерезиденты в условиях санкционного давления вряд ли смогут быть заметными игроками на российском рынке. Пенсионные фонды и страховые фонды также вряд ли станут такими игроками: они не вкладывают значительных средств в акции, считая их слишком рискованными инструментами. Им больше интересен долговой рынок. Возможно, на рынок акций могли бы повлиять ПИФы, но они остаются слишком маленькими: их общий объем, по данным Investfunds, составляет всего 900 млрд рублей. С 2021 года он вырос почти на треть, однако этого недостаточно для того, чтобы играть на рынке акций какую-то заметную роль.

Параллельная биржа

Одна из важных задач, отмеченных в стратегии Центробанка, — развитие конечных сервисов для потребителей и компаний. По факту речь идет об отдельных финансовых платформах, технически никак не связанных с традиционной биржевой инфраструктурой Мосбиржи или Санкт-Петербургской биржи. Например, на платформе «Финуслуги», которую в 2020 году запустила Мосбиржа, можно после регистрации открывать депозиты, покупать некоторые облигации, подавать заявки на кредиты, оформлять страховку, скажем ОСАГО, открывать металлические счета в банках (подробнее см. «Москва «зазеленела», «Эксперт» № 20 за 2023 год). По своей сути эта платформа — маркетплейс, так как там представлены услуги разных финансовых игроков. На «Финуслугах» размещены облигации регионов (Москвы и Калининградской области), в ближайшее время там появятся корпоративные облигации. Ожидается также, что через платформу можно будет покупать ЦФА. Казалось бы, зачем Мосбирже создавать совершенно не связанную с ее инфраструктурой платформу, так еще и с такими же инструментами (облигации), которые и так можно купить через основную биржевую инфраструктуру?

При этом «Финуслуги» не единственный подобный проект Мосбиржи. В конце текущего — начале следующего года Мосбиржа хочет запустить еще одну платформу для pre-IPO. На ней инвесторы смогут купить акции стартапов. Сделки на платформе будут заключаться через брокеров. Как правило, pre-IPO проводят стартапы, в перспективе стремящиеся выйти на биржу. Сегодня pre-IPO ведутся через краудинвестинговые платформы, которые находятся в специальном реестре ЦБ.

ПИФы остаются слишком маленькими: их общий объем, по данным Investfunds, составляет всего 900 млрд рублей. С 2021 года он вырос почти на треть, однако этого недостаточно для того, чтобы играть на рынке акций какую-то заметную роль

Таким образом, создаются некие специальные площадки для того, чтобы проводить операции с ценными бумагами вне биржевой инфраструктуры; деньги туда клиентам приходится заводить отдельно.

По словам заведующего лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александра Абрамова, платформы, запускаемые биржей, в том числе «Финуслуги», нужны для того, чтобы снизить влияние брокеров. Они запускались постепенно, чтобы не вызывать раздражений в этой среде. «Это все попытки биржи увеличить свою доходную базу. Стратегия, которая превращает ее в большого брокера, обслуживающего клиентов», — говорит Абрамов.

Действительно, в стратегии Мосбиржи прямо говорится: ключевая амбиция — выйти за пределы инфраструктурной роли, а среди групп клиентов первой указаны физлица, для которых площадка собирается развивать «сервисы прямого взаимодействия (терминалы (в том числе информационные), финуслуги, цифровые финансовые активы».

Абрамов отмечает, что снизить влияние брокеров Мосбиржа хотела уже давно. Теперь брокерам придется конкурировать в том числе с такими проектами, как «Финуслуги».

Абрамов считает, что в России надо разрешить развивать свои финансовые платформы и другим участникам рынка. Однако сделать это не позволяет действующая норма закона, требующая, чтобы у платформы было 100 млн рублей капитала. В результате ни банки, ни брокеры, продающие финансовые услуги в розницу, не могут стать финплатформой и конкурировать между собой, говорит экономист.

В США же и Китае, напротив, все финансовые игроки уже давно превратились в платформы, которые могут продавать клиентам не только свои продукты, но и продукты других игроков. На Западе весь финансовый рынок развивается как финансовый супермаркет. Например, компания Schwab в начале 1990-х представила продукт — супермаркет взаимных фондов, дающий возможность приобрести множество разных фондов через единую инвестиционную платформу.

В России же, по мнению Абрамова, российские брокеры и банки застряли в «состоянии американского финансового рынка сорокалетней давности».

Отдельно в России развиваются платформы ЦФА — об этом Центробанк тоже упоминает, заявляя, что их надо поддержать. Это Atomyze, «А-Токен», платформы Сбера, Masterchain и другие площадки. На них размещаются токены, представляющие собой аналоги реальных финансовых инструментов — по большей части облигаций, металлических счетов и фьючерсных контрактов. Эти платформы живут сами по себе, они никак не связаны с биржевой инфраструктурой. Более того, они полностью независимы от бирж, хотя последние, почувствовав опасность, также заявляли о желании развивать свои площадки для торговли ЦФА.

Пока рынок ЦФА в России не развит, в основном там проводятся сделки, совершенные «дочками» или партнерами компаний, однако, кажется, в России планируют начать развивать этот рынок всерьез. При этом большинство специалистов не понимают, зачем нужны такие активы, по сути дублирующие традиционные инструменты вроде акций и облигаций. Возможно, ЦФА пригодятся для внешнеторговых сделок, но все это пока остается загадкой.

Фактически ЦБ в «Основных направлениях развития финансового рынка» перечисляет уже существующие тренды в виде тех же платформ и ЦФА либо высказывает пожелания вроде привлечения иностранцев, но как в реальности все это поможет достичь ключевой цели, а именно трансформировать сбережения граждан в инвестиции, когда большинство компаний избегает рынка капитала, а на самом рынке царствуют спекулянты ― остается неясным.